Economia

Da Rischio a Fatto Conclamato, l’Europa contro la Deflazione

(di Alessio Rombolotti)

La conferenza stampa di Mario Draghi, presidente della Banca Centrale Europea (BCE), del 22 gennaio era molto attesa ed è stata molto seguita grazie alla presentazione del programma di acquisto di attività, solitamente chiamato quantitative easing[1], adottato per cercare di dare slancio all’economia europea e decisamente contrastato dalla Germania.

In questo articolo analizziamo le decisioni del Consiglio di Governo (Governing Council) della BCE confrontando le dichiarazioni di Mario Draghi dopo le ultime due riunioni di politica monetaria del Consiglio[2], quella del 4 dicembre 2014[3] e quella del 22 gennaio 2015[4].

Proprio all’inizio della riunione di gennaio il Presidente ha dichiarato: “abbiamo condotto un attento riesame delle prospettive per l’andamento dei prezzi e dello stimolo monetario conseguito”[5]. Il riesame era stato annunciato durante la conferenza stampa di dicembre, ma al di là del quadro economico mi sentirei di interpretare questo riesame in termini di accordo raggiunto, fra i diversi paesi, relativamente alle modalità di esecuzione del programma d’acquisto di attività come strumento monetario[6] e in termini di presa d’atto che la deflazione non è più un rischio ma un fatto . Già all’inizio di dicembre è stata anticipata la possibile variazione di politica monetaria: “We will also evaluate the broader impact of recent oil price developments on medium-term inflation trends in the euro area. Should it become necessary to further address risks of too prolonged a period of low inflation, the Governing Council remains unanimous in its commitment to using additional unconventional instruments within its mandate. This would imply altering early next year the size, pace and composition of our measures[7], in genere quando una banca centrale comunica in questo modo vuol dire che il quadro economico è definito e le azioni monetarie da intraprendere sono già chiare.

Il programma di acquisto di attività è stato avviato in ottobre con l’acquisto di covered bonds[8], sarebbe stato allargato ai titoli asset-backed (ABS[9]) e sarebbe durato un paio d’anni. Con la decisione del 22 gennaio il programma aumenta di dimensione, 60 miliardi al mese “sino alla fine di settembre 2016 e in ogni caso finché non riscontreremo un aggiustamento durevole del profilo dell’inflazione coerente con il nostro obiettivo di conseguire tassi di inflazione su livelli inferiori ma prossimi al 2% nel medio termine”. L’Eurosistema[10] (coordinato dalla BCE) inizierà nel mese di marzo gli acquisti sul mercato secondario di titoli obligazionari pubblici e privati, con scadenze fra i 2 e i 30 anni, denominati in euro e con basso profilo di rischio (quelli comunemente definiti investment grade, non necessariamente con rating AAA). Dato il volume di acquisto programmato esiste il rischio di distorsione dei prezzi dei titoli. Per limitare tale rischio la BCE adotterà due limiti: a) non acquistare oltre il 33% del debito emesso da un soggetto e b) non acquistare oltre il 25% di ogni singola emissione di obbligazioni.

Uno dei punti di discussione delle ultime settimane ha riguardato le eventuali perdite sui crediti acquisiti, sarebbero state suddivise secondo un programma di ripartizione del rischio oppure le avrebbero prese in carico le banche centrali nazionali in relazione agli acquisti da loro effettuati ? La scelta del Consiglio è stata di ripartire il rischio di perdita soltanto su una quota del 20% degli acquisti mentre per il restante 80% il rischio resterà in capo alla banca centrale acquirente. Una ripartizione del rischio più o meno prevista da chi pensava che questo sarebbe sato un punto vincolante per avere l’accordo della Germania.

Vediamo qual’è l’analisi economica che ha spinto la BCE verso questa ulteriore espansione della politica monetaria. Per prima cosa è necessario premettere che i tassi di riferimento sono molto vicini allo zero oppure negativi[11] e quindi non hanno più utilità come strumento monetario espansivo. A dicembre le parole di Mario Draghi sono state: “The latest data and survey evidence up to November confirm this picture of a weaker growth profile in the period ahead. At the same time, the outlook for a modest economic recovery remains in place”, confrontiamole con la dichiarazione del 22 gennaio: “Gli ultimi dati e i risultati delle indagini congiunturali segnalano il protrarsi di una crescita moderata al volgere dell’anno. In prospettiva, le recenti flessioni dei corsi petroliferi hanno rinsaldato le basi affinché la ripresa economica acquisisca slancio”. Quindi se qualcosa è cambiato è cambiato in meglio, grazie al calo dei prezzi del petrolio. L’analisi di Mario Draghi prosegue, a dicembre: “On the one hand, domestic demand should be supported by our monetary policy measures, the ongoing improvements in financial conditions, the progress made in fiscal consolidation and structural reforms, and significantly lower energy prices supporting real disposable income. Furthermore, demand for exports should benefit from the global recovery. On the other hand, the recovery is likely to continue to be dampened by high unemployment, sizeable unutilised capacity, and the necessary balance sheet adjustments in the public and private sectors”, e a gennaio: “la domanda interna dovrebbe essere favorita ulteriormente dalle nostre misure di politica monetaria, dai miglioramenti in atto nelle condizioni finanziarie nonché dai progressi compiuti sul fronte del risanamento dei conti pubblici e delle riforme strutturali. La domanda di esportazioni dovrebbe altresì trarre beneficio dalla ripresa mondiale. Nondimeno, è probabile che la disoccupazione elevata, la cospicua capacità produttiva inutilizzata e i necessari aggiustamenti di bilancio nei settori pubblico e privato continuino a frenare la ripresa dell’area dell’euro”. Quindi anche gli ostacoli alla ripresa non sono mutati, elevata disoccupazione, molta capacità produttiva non utilizzata, aggiustamenti[12] ai bilanci del settore pubblico e privato.

Il rischio che si stà concretizzando è la deflazione, oggi il principale motivo di preoccupazione della BCE, leggiamo Mario Draghi a dicembre: “annual HICP[13] inflation was 0.3% in November 2014, after 0.4% in October…Taking into account the current environment of very low rates of inflation, it will be important to assess the broader impact of recent oil price developments on medium-term inflation trends and to avoid spillovers to inflation expectations and wage formation”, e il 22 gennaio: “l’inflazione sui dodici mesi misurata sullo IAPC si è collocata in dicembre al 0,2% , dopo lo 0,3% di novembre. Tale andamento è riconducibile principalmente al brusco calo dell’inflazione[14] dei beni energetici e, in misura minore, alla flessione del tasso di variazione dei prezzi degli alimentari. Sulla base delle informazioni attualmente disponibili e dei prezzi correnti dei contratti future per il petrolio, ci si attende che nei prossimi mesi l’inflazione si attesti su livelli molto bassi o negativi”. Mentre a dicembre c’era la consapevolezza di un elevato rischio deflattivo, spinto soprattutto dal prezzo del petrolio (it will be important to assess the broader impact of recent oil price developments on medium-term inflation trends), a gennaio c’è la consapevolezza di essere in territorio deflattivo (ci si attende che nei prossimi mesi l’inflazione si attesti su livelli molto bassi o negativi), questo passaggio da rischio ad accadimento lo si legge anche nelle parole conclusive del Presidente, a dicembre: “To sum up, a cross-check of the outcome of the economic analysis with the signals coming from the monetary analysis confirms the need to closely monitor the risks to the outlook for price developments over the medium term and to be prepared to provide further monetary policy accommodation, if needed”, e a gennaio: “In sintesi, la verifica incrociata degli esiti dell’analisi economica con le indicazioni derivanti dall’analisi monetaria ha confermato la necessità di un ulteriore accomodamento della politica monetaria. Tutte le nostre misure di politica monetaria dovrebbero fornire sostegno alla ripresa dell’area dell’euro e avvicinare i tassi di inflazione verso livelli inferiori ma prossimi al 2%”.

Per dare alcune cifre con i dati a disposizione oggi l’evoluzione dei prezzi è prevista in questi termini: 2014 0.4% (solo un mese fa il 2014 era previsto a 0.5%), nei prossimi 5 anni 0.3% e nei prossimi 10 anni 0.9%. Un mese fa il 2015 era previsto a 0.7% e il 2016 a 1.3%. Queste sono stime con i dati di mercato attuali, ma nel giro di un mese il cambiamento è stato davvero significativo.

Negli Stati Uniti il programma di quantitative easing è considerato un esperimento andato a buon fine, ma funzionerà in Europa ? La crescita dell’inflazione e la ripresa economica si possono ottenere in diversi modi, per esempio con una ristrutturazione dei portafogli delle banche, dove le obbligazioni siano sostituite da liquidità che, nelle intenzioni della BCE, deve poter essere investita, nelle aziende e nei consumatori. Poi con un cambiamento delle attese, se gli investitori sono convinti che l’inflazione aumenterà l’effetto è quello di ridurre i tassi d’interesse reali, esattamente come la convinzione attuale di una diminuzione dell’inflazione si è riflessa in un aumento dei tassi reali, mitigando le riduzioni effettuate dalla BCE. L’obiettivo è quello di dare liquidità alle banche da impiegare principalmente nel settore privato, un’attesa legittimata dal tasso negativo della deposit facility[15].

Ho già avuto modo di scrivere che a mio avviso il rischio di disintegrazione dell’euro è elevato e non potendo pensare di fare grandi riforme nel breve termine questo rischio dipende dalle condizioni economiche europee, sicuramente l’esperienza del quantitative easing negli Stati Uniti aveva basi fiscali e sociali ben migliori delle nostre ma io sono del parere che la BCE abbia presso una giusta decisione.

Note

[1] Questo termine indica l’acquisto di titoli di debito, pubblici e privati, da parte della banca centrale per immettere liquidità nel sistema economico.

[2] Il Consiglio di Governo della BCE è l’organo con maggior potere decisionale della Banca ed è composto da sei membri del Consiglio Direttivo (Executive Board) e dai governatori delle banche centrali delle nazioni che hanno adottato l’euro.

[3] http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2014/html/is141204.en.html

[4] Vedi nota 5.

[5] Fonte: traduzione BCE http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2015/html/is150122.it.html.

[6] Aver definito il programma di acquisto di attività uno strumento monetario, qualità contestata da alcuni, lo rende uno degli strumenti istituzionali a disposizione della BCE.

[7] Traduzioni delle conferenze stampa del 2014 non sono disponibili.

[8] Le covered bonds sono obbligazioni garantite da un cover pool, generalmente di mutui ipotecari

[9] Le ABS, asset-backed securities, sono titoli il cui flusso di cassa è legato ad un pool di crediti.

[10] L’Eurosistema è rappresentato dalla BCE e dalle banche centrali nazionali dei paesi aderenti all’euro.

[11] Il tasso della deposit facility (fondi depositati) è -0.20%.

[12] Per “aggiustamenti” si intendono riduzione dell’attivito e riduzione del rapporto debiti/capitale netto.

[13] La variazione dei prezzi al consumo nell’area dell’euro è misurata dall’Eurostat con l’Harmonized Index of Consumer Prices (HICP, IAPC in italiano).

[14] Questa è un’imprecisione, non è l’inflazione dei beni energetici che è calata ma è calato il prezzo di tali beni.

[15] La deposit facility è un conto in cui una banca può effettuare depositi overnight (1 giorno) presso la propria banca centrale.

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