La gestione del rischio di portafogli di attività immobiliari

di Alessio Rombolotti

Le attività immobiliari sono sempre state utilizzate per mitigare alcuni rischi ai quali sono esposti portafogli diversificati, e.g. il rischio di inflazione. Strumenti di copertura per la gestione del rischio di portafogli immobiliari hanno iniziato ad essere utilizzati soltanto dal 2006. Il motivo di questo ritardo è dovuto al fatto che quando i rendimenti seguono un trend definito, le aspettative del mercato sono omogenee e quindi diventa difficile trovare una controparte con aspettative opposte con la quale eseguere una transazione. Il mercato immobiliare ha proprio questa caratteristica e per costruire un mercato di strumenti derivati è necessario che le aspettative sui rendimenti siano eterogenee. Un ulteriore elemento che pone difficoltà è che storicamente i prezzi degli immobili sono poco elastici, sembra esserci una barriera psicologica per cui un soggetto è poco propenso a vendere la sua attività ad un prezzo inferiore rispetto a quanto pagato per l’acquisto e questo pone un problema rispetto alla liquidità del mercato. La crisi finanziaria del 2008, originata nel mercato dell’edilizia residenziale,  ha obbligato gli investitori a passare da una strategia nella quale il rischio era ignorato ad un’altra, definita proprio in termini di rischio/rendimento, e oggi ci sono molte più possibilità, rispetto a qualche anno fa, di gestire il rischio di portafogli immobiliari con strumenti derivati OTC (over-the-counter).

Nella gestione del rischio si deve tenere conto che un portafoglio costruito direttamente su immobili, che sono loro stessi attività OTC, è soggetto sia al rischio di mercato sia al rischio di liquidità, vale a dire che rispetto ad un dato livello di prezzi la domanda tende ad annullarsi. In un portafoglio di fondi immobiliari la componente del rischio di liquidità è notevolmente ridotta. Le attività immobiliari sono sempre state viste come un investimento a bassa volatilità e utilizzate per coprire alcuni rischi di portafogli diversificati. Alla luce di questa considerazione, alcuni rischi, specialmente quelli più sistematici, che afferiscono anche ad altre tipologie di attività come azioni e obbligazioni, potrebbero beneficiare i rendimenti immobiliari grazie allo spostamento dei fondi investiti, da una data tipologia di attività verso quelle immobiliari. Per esempio, se l’obiettivo sulla volatilità del portafoglio fosse superato a causa della componente azionaria, sarebbe logico disinvestire una parte delle azioni e aumentare la componente immobiliare.

I rischi ai quali sono esposti immobili e portafogli immobiliari si classifichiamo in tre classi, α, β e γ:

Componenti α. L’alpha è il parametro che identifica la differenza fra il rendimento di un portafoglio e quello del mercato complessivo delle attività incluse nel portafoglio. I rischi alpha sono rischi specifici ai quali è esposto il portafoglio, i.e. rischi diversificabili. Per esempio la tipologia di attività immobiliare, l’area geografica o la zona metropolitana in cui sono ubicati gli immobili, profilo d’investimento.

Componenti β. Sono relativi agli effetti che i movimenti di mercato hanno sui rendimenti delle attività immobiliari. Tassi d’interesse, ciclo del credito, dei capitali, del mercato immobiliare, livello d’inflazione.

Componenti γ. Sono rischi relativi alla gestione operativa delle proprietà. Progettazione, costruzione, ristrutturazione. Riguardano principalmente i costruttori e gli operatori immobiliari. Per esempio possiamo stimare i rischi gamma osservando la volatilità del reddito operativo dei costruttori.

Selezione del benchmark. Per misurare il rendimento di un portafoglio ne osserviamo il rendimento rispetto ad un benchmark. In questo modo si estromettono le componenti sistematiche, i.e. che influenzano tutti i rendimenti, e si isolano quelle specifiche, che afferiscono al portafoglio. Il benchmark utilizzato dovrebbe essere omogeneo al portafoglio analizzato, ma spesso non si trovano indici che abbiano un profilo identico ad un determinato portafoglio. Questo problema può essere trattato costruendo un undice sintetico, nel quale vengano combinati diversi indici, ognuno dei quali replichi alcune delle caratteristiche del portafoglio.

Leva finanziaria. Un profilo finanziario in cui si utilizzi, rispetto ud una data struttura, più indebitamento, produce allo stesso tempo un incremento di rendimento atteso e un incremento di rischio, osservabile nella volatilità dei rendimenti. Secondo una simulazione effettuata, un portafoglio finanziato senza debiti assume un rischio <10% dell’equity, uno finanziato al 50% con debito assume un rischio del 35% e un portafoglio finanziato all’80% con debito assume un rischio pari al doppio del suo equity[1].

Obsolescenza. Un tipo di rischio spesso trascurato. L’obsolescenza riguarda il deterioramento fisico, le innovazioni tecnologiche e di design che introducono nuovi stili di consumo energetico e di utilizzo degli spazi, il valore offerto alla proprietà dalla zona metropolitana o dall’area geografica. In generale, un portafoglio costruito su attività nuove ha un rendimento atteso superiore rispetto ad un portafoglio di immobili vecchi, principalmente a causa degli investimenti di ristrutturazione.

Ciclo del Credito del Mercato dei Capitali. I cicli del credito e dei capitali hanno una significativa influenza sui rendimenti di tutte le attività finanziarie e immobiliari, anche se potrebbero produrre dei cambiamenti nelle strategie di investimento a beneficio delle attività immobiliari.

Trends Demografici. Possono avere un graduale e significativo effetto di medio/lungo termine sui rendimenti di determinate classi di immobili. Si pensi ad esempio all’immigrazione e il suo effetto sull’edilizia residenziale popolare.

Tipologia di Proprietà. Fra queste quattro categorie: edilizia residenziale, edilizia industriale, uffici, edilizia commerciale (negozi), legate a diverse dinamiche economiche, storicamente i rendimenti rettificati con la componente di rischio sono stati diversi. L’area geografica di ubicazione è essenziale per la valutazione delle diverse tipologie.

Indivisibilità delle Proprietà. L’indivisibilità fisica degli immobili aumenta sensibilmente il rischio di un portafoglio rispetto ad uno in cui gli immobili siano frazionabili.

Zona di Ubicazione. La gestione dell’amministrazione locale influenza molto i valori sul proprio territorio. Per esempio una città che agevola o pone pochi ostacoli alla costruzione avrà maggior variabilità nei valori degli immobili rispetto ad una città nella quale nuove costruzioni sono scoraggiate. La valutazione della volatilità delle diverse zone deve essere depurata dall’effetto della tipologia di proprietà, infatti è facile che la gestione amministrativa agevoli o meno specifiche tipologie. Per esempio negli Stati Uniti, le città definite “tecnologiche” hanno rendimenti storicamente inferiori alle “grandi città”, ma hanno anche una maggior incidenza di uffici, che fra le quattro classi di proprietà è quella con maggior volatilità.

Rischio di Controparte e Prestazioni dei Fondi Immobiliari. Quando si investe in fondi immobiliari è opportuno valutare la solvibilità del fondo, il suo profilo rispetto al rischio di liquidità, i risultati e la volatilità storici, la strategia di investimento. Queste informazioni permettono di determinare il rendimento futuro atteso e il profilo di rischio ed è quindi è possibile scegliere i fondi che stiano sopra la curva definita “frontiera efficiente”. Se abbiamo un modello in cui i rendimenti sono scomposti nelle diverse componenti, la strategia d’investimento del fondo ci indica il livello di rendimento futuro, in funzione delle nostre aspettative rispetto alle variabili economiche del modello, l’opportuno benchmark di riferimento.

Le strategie immobiliari sono classificate rispetto a quelli che potremmo chiamare “profili d’investimento”. I tipici prodili di portafogli in attività immobiliari sono:

• Core, caratterizzati da un basso utilizzo della leva finanziaria, < 30%, e da una strategia conservativa identificata da una bassa volatilità dei valori delle attività.
• Value-added, maggior utilizzo della leva finanziaria, 30% – 50%, e strategia più aggressiva, con una concentrazione dell’investimento su specifiche classi di immobili.
• Opportunistic, sono portafogli costruiti su poche classi di immobili, caratterizzati da elevata volatilità (anche 3 volte rispetto al profilo core) e da un significativo utilizzo della leva finanziaria.

Vi sono diverse opzioni per prevedere, controllare e gestire i rischi di un portafoglio immobiliare. La previsione si basa sulla visione del futuro come un insieme di previsioni incerte, in contrapposizione alla visione del futuro come un prolungamento del passato, dove ogni asset viene valutato in funzione del suo contributo al rapporto fra rendimento e rischio. Il rapporto fra rendimento e rischio è meglio misurarlo su lunghi periodi di tempo (oltre i tre anni). Infatti la natura dei rendimenti delle proprietà immobiliari rende difficile distinguere, su brevi periodi di tempo, fra casualità e bontà delle strategie adottate.

La diversificazione è il principale mezzo di riduzione del rischio, ma quanto è necessario diversificare ? 100 diverse proprietà possono diminuire il rischio fino al 90% rispetto alla concentrazione dell’investimento in un’unica proprietà. Generalmente viene considerato appropriato un numero di proprietà compreso fra le 40 e le 56. Stiamo parlando di quelli che sono definiti come rischi specifici, per esempio il rischio derivante dai cicli del credito e del mercato dei capitali non è riducibile mediante diversificazione, mentre il rischio derivante dal tipo di proprietà è completamente soggetto a diversificazione ed è il principale fattore che guida la diversificazione del portafoglio.

Ogni tipo di proprietà ha il suo specifico ciclo e la sua specifica variabilità, per esempio, appartamenti e immobili industriali hanno storicamente una volatilità del 60/70% rispetto a quella degli uffici. Per minimizzare il rischio rispetto a qualsiasi ciclo, è necessario includere nel portafoglio tutte le tipologie di immobili con le opportune proporzioni. Un altro tipo di rischio riducibile con la diversificazione è quello derivante dalle aree geografiche o dalle zone locali (e.g. aree metropolitane). Anche il rischio rispetto al profilo d’investimento può essere diversificato. Per esempio una concentrazione sul profilo core, nonostante la bassa volatilità, espone l’investitore ad un elevato rischio di obsolescenza e lo assoggetta ai cicli dell’offerta di credito del mercato dei capitali.

In un portafoglio diversificato gli investimenti immobiliari sono spesso utilizzati per mitigare altri rischi, tipicamente il rischio d’inflazione, e gli strumenti di copertura del rischio per portafogli immobiliari sono stati creati soltanto recentemente; Lo sviluppo del mercato di derivati sugli immobili è cominciato nel 2006 nel Regno Unito e nel 2007 la NCREIF (Stati Uniti) diede le prime concessioni per scambiare i propri indici. La funzione degli strumenti derivati è di permettere ad un investitore di assumere una posizione per aumentare o diminuire la propria esposizione rispetto a diverse classi di attività immobiliari senza acquistare o vendere direttamente gli immobili. Una strategia di copertura che oggi è possibile adottare è quella di assere lunghi (acquistare) su un portafoglio immobiliare e corti (vendere) sull’indice, o la composizione di indici di riferimento, in modo da coprire il rischio sistematico per beneficiare dell’extra-rendimento del portafoglio.

L’obiettivo dell’investitore, espresso in termini di rischio/rendimento, può essere stabilito solamente alla luce del portafoglio complessivo, non tanto per il rendimento, che è determinato dai rendimenti delle attività componenti il portafoglio, ma per il rischio, che dipende dalle correlazioni fra tutte le attività del portafoglio. Per controllare il rischio derivante dal tipo di attività immobiliare si pongono dei limiti all’allocazione dell’investimento sulle diverse classi, in particolare quelle ad elevata volatilità; per controllare il rischio derivante dall’area geografica o dalla zona metropolitana, si pongono dei limiti all’allocazione verso le zone ad elevata volatilità, nel caso si investa in fondi immobiliari è opportuno richiedere al gestore un report periodico sulla composizione del portafoglio. Così anche in relazione ai profili d’investimento, si fissano limiti di allocazione; anche il rischio rappresentato dllo specifico gestore può essere controllato costruendo il proprio portafoglio con diversi gestori. Per limitare il rischio di liquidità è opportuno avere un’esposizione su fondi open-end. La propria politica di rischio potrebbe portare all’esclusione alcune attività immobiliari e quindi all’esclusione dei fondi che allocano parte del proprio portafoglio su tali attività

Linee-Guida per una Politica del Rischio sui Portafogli Immobiliari

1. Stabilire il limite di utilizzo della leva finanziaria.
2. Diversificare per tipologia di immobile e stabilire la massima allocazione per le tipologie ad elevata volatilità.
3. Diversificare per area geografica o zona metropolitana e stabilire la massima allocazione per le aree ad elevata volatilità.
4. Stabilire la massima allocazione rispetto ai progetti di sviluppo e ristrutturazione.
5. Allocare il portafoglio su un numero di proprietà >50, per portafogli inferiori a 1mld. € utilizzare fondi immobiliari.
6. Stabilire un numero minimo di fondi e gestori.
7. Stabilire la massima allocazione a fondi con profilo opportunistic.
8. Stabilire un’allocazione minima su fondi liquidi open-end.