Economia

Securization & ECB Haircut applicati: impatti della recente manovra su ABS e Covered Bond

(di Gianluca Bogialli)

Una tematica che spesso viene posta sotto i riflettori è quella legata al processo di cartolarizzazione e alle conseguenze che quest’ultimo ha nei rapporti tra banche commerciali e Banca Centrale: nello specifico le banche, sotto le loro diverse forme, sono soggetti la cui funzione principale è trasferire il rischio trasformando le maturities, per esempio trasformando depositi a vista in mutui a lungo termine ; connesso a questo processo detto “risk sharing”, vi è evidentemente un trasferimento di ricchezza da soggetti in surplus a soggetti in deficit.
Quando un soggetto in deficit necessita di credito si può rivolgere ad un istituto bancario, il quale può decidere se finanziare il soggetto, dopo averne valutato il profilo di rischio. Dopo l’erogazione l’istituto di credito può seguire due strade:
1. può mantenere nel suo portafoglio la posizione seguendo quello che notoriamente è il modello Origninate to Hold;
2. può trasferire la posizione e non detenerla in portafoglio, con il rischio ad esso connessa, seguendo l’approccio Originate to Distribute
Proprio tramite il processo di cartolarizzazione le banche possono seguire il secondo approccio, trasformando dei contratti di debito per loro natura non trasferibili, in strumenti cedibili a terzi nel mercato secondario.
Operativamente viene creato quello che in gergo è chiamato SPV “special purpose vehicle”, una “Newco” a tutti gli effetti, indipendente dalla banca Originator, che qualora fallisse non trascinerebbe con sé la banca che ha generato il contratto di debito; all’interno dell’SPV vengono trasferiti come asset a collaterale, quindi a garanzia, tutti i contratti di debito, sulla base dei quali vengono creati degli strumenti di investimento, evidentemente valorizzati nel passivo dello stato patrimoniale della Newco, poi ceduti sul mercato come titoli.
Questi strumenti garantiranno un interesse all’investitore, questo dipenderà da diversi fattori e, qualora l’operazione fosse stata fatta in modo corretto, dovrebbe riflettere la rischiosità dell’investimento: infatti questi debiti inglobati nell’SPV appartengono a diverse fasce di rating di partenza a cui sono associate diversi livelli di rischio; venendo altresì inseriti in un Pool di posizioni si vanno a combinare questi diversi contratti generando prodotti più o meno rischiosi.
Gli strumenti quindi generati si presenteranno in diverse “trance”, da quelle più rischiose a quelle meno rischiose, si passa dalle Senior, le più sicure, alle Mezzanine per arrivare alle Junior.
Il processo appena descritto è quello che una banca segue per creare gli MBS “mortgage back securities” un particolare tipo di ABS “asset back securities”, dove l’asset sono mutui.

L’approvvigionamento di liquidità delle banche presso ECB: impatti degli haircut sul repo rate

Nell’area Euro una banca può reperire liquidità in diversi modi:
1. Dal mercato liquidando asset
2. Tramite la raccolta “funding”
3. Operando con le altre banche, scambiandosi capitale al tasso overnight o all’EURIBOR ( per operazioni più lunghe)
4. Presso la Banca Centrale Europea.
Il quarto caso è molto interessante perché continuamente soggetto a dibattito internazionale e variazione, in quanto le banche possono ottenere liquidità da ECB tramite operazioni di rifinanziamento marginale e operazioni di rifinanziamento principale. Le prime sono su iniziativa delle controparti che si presentano presso la Banca Centrale Europea con dei titoli ed effettueranno un’ operazione di “repurchase agreement”, ovvero cederanno titoli a ECB ed in cambio otterranno liquidità pagandola al tasso REPO, con l’obbligo ad una determinata maturity di restituire quel capitale maggiorato appunto del tasso REPO applicato.
Mentre le operazioni di rifinanziamento principale sono soggette al tasso RIFI, che sostituisce il vecchio Tasso di sconto ufficiale (dopo il 1998), queste operazioni non sono su iniziativa delle controparti ma sono effettuate dalla ECB, secondo la propria strategia di politica monetaria, come successe nel 2013 quando stanziò 500 Billion per le banche con l’intento aiutare l’erogazione di credito a imprese e famiglie.
Ci sono quindi 3 tassi di riferimento della ECB:
1. REPO RATE
2. REFI RATE
3. TASSO SUI DEPOSITI ECB OVERNIGHT
Quest’ultimo è il tasso che ECB utilizza per remunerare i depositi delle banche presso la tesoreria, che troppo spesso le banche sfruttano trattenendo capitale in modo sicuro presso ECB e non reinvestendolo nell’economia reale, ragion per cui questo tasso e gli altri due per le operazioni di rifinanziamento sono stati ripetutamente abbassati fino ad avere tassi negativi come nel caso dell’overnight, come mostra la tabella sottostante:

Tabella1Proprio sulle operazioni di rifinanziamento marginali, che come detto sono su iniziativa delle controparti saranno le banche stesse a portare titoli presso la Banca Centrale Europea e questi applicherà oltre al tasso sopra indicato quello che in gergo è chiamato haircut, ovvero tratterrà una parte del valore del titolo in quanto espressione del rischio intrinseco sull’asset presentato per l’operazione REPO.
Il basket di titoli che possono essere portati per operazioni REPO presso Banca Centrale Europea stanno subendo una forte modifica, in quanto il paniere di titoli “eligible” sta cambiando con potenzialmente effetti devastanti su tutto il sistema finanziario.
Questi asset dovranno avere certe caratteristiche e, in base al loro rating, potranno avere un certo ammontare di denaro in cambio.
Il calcolo del valore del titolo secondo il profilo della liquidità è il seguente:

formulaGli asset che è possibile portare alla ECB sono quelli definiti “marketable”, ovvero quelli con domanda sul mercato e in base al livello di rating, il tipo di emittente, la tipologia di titolo e “tenor” (vita residua strumento), la Banca Centrale Europea assegnerà un livello di haircut al valore del contratto.

Figura1La security quindi è vista come il collaterale che la banca commerciale presenta per avere in cambio liquidità, sotto forma di finanziamento a breve termine, erogato direttamente dalla Banca Centrale Europea.
Proprio l’haircut è la discriminante fondamentale, perché ECB applica livelli di haircut molto differenti, trattenendo quindi parte del valore dell’asset; questo evidentemente è un fattore di rischio che un istituto di credito tiene in considerazione quando calcola il rischio di liquidità sui propri titoli in portafoglio.
Risulta evidente la stretta connessione tra livello degli haircut e tassi REPO, come discriminanti chiave del valore che la banca può ottenere come liquidità e di conseguenza quanto si troverà poi a dover restituire; come mostra la tabella sottostante i livelli di haircut sono molto differenti e una banca quando si presenta presso ECB, sa che potrà ottenere livelli di capitale diversi in base al tipo di strumento che presenta.

Figura2Figura3All’interno del risk management, nell’area Liquidity Risk, spesso si calcola quella che viene chiamata la “counterbalancy capacity”, ovvero l’ammontare di titoli detenute dalla banca facilmente liquidabili sul mercato; queste appunto “Marketable securities”, sono quelle che vengono presentate presso la Banca Centrale Europea, sulla base di queste viene poi erogata liquidità in modo rapido ed efficiente.
Fino a poco tempo fa per gli ABS, il livello di haircut era così elevato che le banche spesso preferivano portare allo sconto strumenti più “plain vanilla”, ovvero più semplici, ma per i quali l’haircut applicato le consentiva di
avere un buon ritorno in termini di liquidità; ad esempio titoli di debito governativi o degli enti locali come regioni e comuni.
La discriminante del rating ha sempre avuto un peso importante: infatti la soglia dei crediti “senior” e quelli dei “junk bond” crea due cluster importanti di strumenti ai quali viene assegnato un livello di haircut molto differente.
Una domanda che ci si potrebbe porre è se il livello degli haircut sia “fair” e se il trend di questi haircut abbia seguito una dinamica che rifletta effettivamente la rischiosità dei titoli sottostanti.
Un primo punto di critica riguarda il rating, infatti per ECB non serve che il rating dello strumento sia identico per tutte le agenzie di rating, oppure ne sia una media, ma prende come riferimento il giudizio di rating più elevato; questo implica che in scenari di giudizi differenti tra le varie agenzia di rating, non stiamo considerando adeguatamente il rischio sullo strumento; questo va ovviamente a vantaggio della banca commerciale che però può così fare arbitraggi sui rating elevando il rischio di moral hazard.
Un altro punto di nota riguarda come i livelli di haircut europei siano allineati con quelli americani, risultando evidente l’idea di prendere come benchmark i livelli di soglia americani, addizionandoli con spread ulteriori per la maggior rischiosità su alcuni paesi dell’eurozona.
Recentemente ECB ha deciso di intervenire sul mercato comprando ABS & Covered Bond, con l’intento di ripulire i bilanci delle banche, offrendo loro liquidità, a fronte di asset che in realtà sono poco liquidi, con la speranza che queste ultime riversino la suddetta liquidità nell’economia reale spingendo quindi la ripresa economica.
Per poter presentare questi titoli per delle operazioni REPO, le varie banche devono superare gli stress test, qualora ottenessero risultati positivi, è evidente che ci sarà una forte affluenza di titoli per operazioni REPO. Questo comporterà un inevitabile variazione degli haircut, applicati ai titoli dei diversi paesi europei; la tabella sottostante mostra un possibile scenario di livelli di haircut nei vari paesi in situazioni avverse:

Figura 4Per incentivare la ripresa economica la Banca Centrale Europea ha ancora abbassato il tasso sui suoi depositi overnight , in modo tale che le banche non riversino la liquidità così ottenuta nella casse di ECB, perché otterrebbero un tasso negativo (ancor più negativo se aggiustato per l’inflazione), ma la trasferiscano all’economia reale aiutando imprese e famiglie ad ottenere credito.
Il problema della liquidità presso la ECB è spesso uno dei fattori di principale critica di manovre di forte politica monetaria, in quanto le banche percependo l’economia odierna come troppo rischiosa, preferiscono guadagnare un interesse certo seppur piccolissimo, mantenendo la liquidità presso la Banca Centrale Europea, piuttosto che finanziare l’economia reale, questo evidentemente a forte discapito dei cittadini, ragion per cui si è pensato ad una tasso negativo come già sperimentato in passato in altri paesi.
Potremmo inoltre chiederci se i livelli di haircut siano in linea con una forte politica monetaria espansiva, questo risulta vero qualora le soglie degli stress test che le banche devono superare siano accessibili, in modo tale che riescano ad accedere alla liquidità, non sfociando però in una politica troppo espansiva dove qualsiasi strumento consente agevolmente di avere liquidità liberando le banche di junk bond, incentivando però il Moral Hazard: risulterà plausibile che le banche possano tentare di sfruttare questa manovra ripulendo i bilanci in modo trasparente, per poi sfruttare a proprio vantaggio la situazione creatasi, non per spingere l’economia ma speculando sulla loro migliorata situazione finanziaria.
Dall’altra parte un grosso innesto di liquidità potrebbe far crescere troppo l’inflazione, che però recentemente è scesa portando l’eurozona potenzialmente vicino ad una fase di deflazione e stagnazione economica.
Se la manovra della Banca Centrale Europea sarà efficace, dipenderà molto dal tipo di controllo sugli asset ritirati che farà ECB, oltre che da come verrà gestito il naturale Moral Hazard intrinseco in una proposta come questa.
Risulta in definitiva evidente il tentativo di ECB di seguire la cugina americana FED in una manovra così capillare come quella sopra citata, azione che ideologicamente potrebbe essere la svolta nella oramai infinita crisi finanziaria, oppure potrebbe portarci vicini a scenari potenzialmente anche peggiori di quelli recentemente osservati; dipenderà molto da come il piano sarà attuato e se le banche saranno poi indirizzate verso la strada giusta sfruttando i corretti incentivi.
Nota sul Moral Hazard: L’azzardo morale (in inglese moral hazard) in microeconomia è una forma di opportunismo post-contrattuale, che può portare gli individui a perseguire i propri interessi a spese della controparte, confidando nella impossibilità, per quest’ultima, di verificare la presenza di dolo o negligenza.

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