Economia

Tasso d’Interesse 0%, Vizio o Virtu’ ?

di Alessio Rombolotti

Pochi giorni addietro la Federal Reserve[1] ha comunicato che avrebbe continuato il suo programma di acquisti di assets finanziari su larga scala, rimandando l’attesa riduzione. Cogliamo l’occasione di questa notizia per ragionare intorno ad una politica monetaria decisamente accomodante, disegnata per stimolare la domanda, ma non certo priva di rischi.

Una delle mosse attuate dalle Banca Centrale americana per affrontare la crisi finanziaria fu quella di portare, a fine 2008, il fed funds rate[2] tra lo 0% e lo 0.25%. Quando i tassi a breve termine sono vicini alla soglia minima dello 0% la politica monetaria non può essere condotta normalmente, modulando i tassi, ma diventa necessario utilizzare strategie diverse. Effettivamente le autorità monetarie americane hanno dato corso ad una politica definita non-convenzionale, costituita da due strumenti: l’acquisto di titoli, privati e del Tesoro, su larga scala, spesso chiamato quantitative easing, e la comunicazione al pubblico delle intenzioni future sui tassi d’interesse, chiamata forward guidance, una decisa deviazione dalla proverbiale reticenza delle banche centrali ad anticipare al mercato il corso della politica monetaria.

All’inizio alcuni economisti sostenevano che abbassare significativamente i tassi e immettere sul mercato un grande volume di denaro, tramite i programmi di acquisto su larga scala, avrebbero causato un’impennata dell’inflazione, ma è oramai chiaro che l’inflazione non è, oggi, una minaccia. Un sicuro aspetto negativo di mantenere bassi i tassi d’interesse riguarda la perdita di reddito di chi ha i propri soldi investiti in strumenti finanziari; ma pensiamo ai fondi pensione e alle compagnie assicurative, se avessero garantito i rendimenti a chi ha investito nelle loro società potrebbero trovarsi in difficoltà a coprire i pagamenti futuri. In generale chiunque avesse passività a lungo termine, coperte da attività di simile profilo temporale, è soggetto ad un rischio di liquidità, in cui la natura del rischio risiede nei rendimenti delle attività, che diminuiscono a causa dei bassi tassi d’interesse. Un altro pericolo è quello di immunizzarsi al rischio posto dai tassi d’interesse, pensando che non sia più presente, ma ovviamente nessuno può garantire il loro livello ed è possibile una situazione decisamente pericolosa, in cui i tassi salgono, i prezzi dei titoli in portafoglio scendono e le istituzioni bancarie e finanziarie che non avessero quantificato e coperto il rischio si potrebbero trovare senza sufficiente capitale per coprire le perdite.

Se ora volgiamo l’attenzione all’economia globale esiste la possibilità di entrare in una spirale deflazionistica. Non avendo la possibilità di abbassare i tassi d’interesse, essendo già sulla soglia dello 0%, è possibile che un deterioramento improvviso della domanda ci porti in un circolo deflazionistico, in cui abbassamento dell’offerta e abbassamento dei prezzi si auto-alimentino. Per esempio, se un’azienda chiedesse un finanziamento ad un tasso nominale del 5% e il tasso d’inflazione, compresi i suoi prezzi di vendita, avesse una crescita attesa del 2%, il costo reale del debito sarebbe pari al 3%. Il tasso reale non dovrebbe essere determinato dalla politica monetaria ma dai comportamenti di risparmiatori e investitori, infatti se la crescita attesa dei prezzi calasse all’1%, dovrebbe cambiare solo il tasso nominale, dal 5 al 4%, mentre il tasso reale dovrebbe restare invariato. In realtà se la politica monetaria abbassa i tassi nominali, avrà effetto anche sui tassi reali, almeno nel breve termine, e con tassi reali minori crescerà l’offerta di credito e la propensione all’assunzione di debito. In questa situazione una banca centrale affronterebbe uno shock deflazionistico, che tramite la riduzione dell’attività economica e dell’inflazione attesa farebbe salire i tassi reali deprimendo la domanda, abbassando i tassi nominali di una quota maggiore della riduzione attesa dei prezzi, ma se i tassi  sono già vicino alla soglia minima dello 0% non resta più spazio di manovra. A questo punto la crescita dei tassi reali deprimerebbe investimenti e consumi e da qui potrebbe crearsi una situazione interattiva fra diminuzione della domanda e decremento dei prezzi. Ecco una ragione per utilizzare la forward guidance, comunicando le intenzioni future la banca centrale si attende di poter controllare meglio i tassi reali. Si tenga presente che parliamo di strumenti nuovi, senza una storia di risultati, i banchieri centrali stanno imparando, giorno dopo giorno, come manovrarli.

Quando i tassi sono vicini allo 0% anche i programmi di quantitative easing perdono di effetto, infatti se gli acquisti riguardano titoli a breve termine, difficilmente produrranno significativi stimoli all’economia. Perché mai una banca dovrebbe offrire credito a tassi molto bassi, dovendo inoltre accantonare una quota del credito concesso a fronte del rischio assunto ? Liquidità e titoli a basso rischio e breve termine sono assets molto simili e gli istituti di credito spesso sostituiscono i titoli venduti, tenuti a riserva, con la liquidità incassata dalla banca centrale senza aumentare significativamente l’offerta di credito. Per cercare di aggirare questi comportamenti delle banche commerciali, la Federal Reserve ha incluso nei suoi programmi di quantitative easing titoli coperti da mutui immobiliari, che non possono sostituire le funzioni proprie della liquidità, e titoli a medio termine; elevando la domanda di questi assets l’effetto voluto è di aumentare i prezzi, quindi i rendimenti scenderebbero e finalmente si abbasserebbero i tassi d’interesse a medio termine, che produrrebbero uno stimolo agli investimenti. Titoli con scadenze medio/lunghe non sono perfetti sostituti della liquidità e la banca centrale si attende che le banche commerciali impieghino i fondi ricevuti offrendo maggior credito.

Anche negli Stati Uniti, come in Europa e in Italia, le banche non hanno utilizzato la liquidità ricevuta per incrementare significativamente il credito alle famiglie e alle imprese, ma hanno impiegato i fondi in titoli a basso rischio e basso rendimento. In questa politica giace un altro rischio, quando i tassi saliranno i titoli attuali perderanno di valore e anche se le banche non subiranno perdite sul capitale, tenendo i titoli fino alla scadenza effettiva, potrebbero trovarsi nella situazione di finanziare il loro magazzino con fondi che costano più di quanto rendano.

La storia degli ultimi anni ci dice che mantenere i tassi a breve termine, verso il sistema creditizio, vicino allo 0%, non produce un grande stimolo alla domanda. In parte la motivazione risiede nel fatto che non sono aziende e famiglie che si avvantaggiano maggiormente dal basso costo del denaro. Dall’altra parte siamo esposti ad un rischio di deflazione che se si verificasse potrebbe causare danni ingenti al già precario benessere delle persone. In ogni caso, anche se molti hanno criticato la recente decisione della Federal Reserve di rimandare una stretta dell’attuale politica monetaria ogni decisione  deve essere eseguita con estrema cautela, specialmente quando si utilizzano strumenti nuovi e ancora poco sperimentati.



[1] Banca Centrale degli Stati Uniti.

[2] E’ un tasso a brevissimo termine, regolato dalla Federal Reserve, applicato ai fondi mantenuti presso la Banca Centrale e scambiati fra le banche americane.

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