{"id":2423,"date":"2013-12-01T00:09:14","date_gmt":"2013-11-30T23:09:14","guid":{"rendered":"http:\/\/www.economiaediritto.it\/?p=2423"},"modified":"2014-03-10T22:36:25","modified_gmt":"2014-03-10T21:36:25","slug":"la-gestione-del-rischio-di-portafogli-di-attivita-immobiliari","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.economiaediritto.it\/en\/la-gestione-del-rischio-di-portafogli-di-attivita-immobiliari\/","title":{"rendered":"La gestione del rischio di portafogli di attivit\u00e0 immobiliari"},"content":{"rendered":"

di Alessio Rombolotti<\/strong><\/p>\n

Le attivit\u00e0 immobiliari sono sempre state utilizzate per mitigare alcuni rischi ai quali sono esposti portafogli diversificati, e.g. il rischio di inflazione. Strumenti di copertura per la gestione del rischio di portafogli immobiliari hanno iniziato ad essere utilizzati soltanto dal 2006. Il motivo di questo ritardo \u00e8 dovuto al fatto che quando i rendimenti seguono un trend<\/i> definito, le aspettative del mercato sono omogenee e quindi diventa difficile trovare una controparte con aspettative opposte con la quale eseguere una transazione. Il mercato immobiliare ha proprio questa caratteristica e per costruire un mercato di strumenti derivati \u00e8 necessario che le aspettative sui rendimenti siano eterogenee. Un ulteriore elemento che pone difficolt\u00e0 \u00e8 che storicamente i prezzi degli immobili sono poco elastici, sembra esserci una barriera psicologica per cui un soggetto \u00e8 poco propenso a vendere la sua attivit\u00e0 ad un prezzo inferiore rispetto a quanto pagato per l\u2019acquisto e questo pone un problema rispetto alla liquidit\u00e0 del mercato. La crisi finanziaria del 2008, originata nel mercato dell\u2019edilizia residenziale,\u00a0 ha obbligato gli investitori a passare da una strategia nella quale il rischio era ignorato ad un\u2019altra, definita proprio in termini di rischio\/rendimento, e oggi ci sono molte pi\u00f9 possibilit\u00e0, rispetto a qualche anno fa, di gestire il rischio di portafogli immobiliari con strumenti derivati OTC (over-the-counter<\/i>).<\/p>\n

Nella gestione del rischio si deve tenere conto che un portafoglio costruito direttamente su immobili, che sono loro stessi attivit\u00e0 OTC, \u00e8 soggetto sia al rischio di mercato sia al rischio di liquidit\u00e0, vale a dire che rispetto ad un dato livello di prezzi la domanda tende ad annullarsi. In un portafoglio di fondi immobiliari la componente del rischio di liquidit\u00e0 \u00e8 notevolmente ridotta. Le attivit\u00e0 immobiliari sono sempre state viste come un investimento a bassa volatilit\u00e0 e utilizzate per coprire alcuni rischi di portafogli diversificati. Alla luce di questa considerazione, alcuni rischi, specialmente quelli pi\u00f9 sistematici, che afferiscono anche ad altre tipologie di attivit\u00e0 come azioni e obbligazioni, potrebbero beneficiare i rendimenti immobiliari grazie allo spostamento dei fondi investiti, da una data tipologia di attivit\u00e0 verso quelle immobiliari. Per esempio, se l\u2019obiettivo sulla volatilit\u00e0 del portafoglio fosse superato a causa della componente azionaria, sarebbe logico disinvestire una parte delle azioni e aumentare la componente immobiliare.<\/p>\n

I rischi ai quali sono esposti immobili e portafogli immobiliari si classifichiamo in tre classi, \u03b1, \u03b2 e \u03b3:<\/p>\n

Componenti \u03b1<\/i>. L\u2019alpha \u00e8 il parametro che identifica la differenza fra il rendimento di un portafoglio e quello del mercato complessivo delle attivit\u00e0 incluse nel portafoglio. I rischi alpha sono rischi specifici ai quali \u00e8 esposto il portafoglio, i.e. rischi diversificabili. Per esempio la tipologia di attivit\u00e0 immobiliare, l\u2019area geografica o la zona metropolitana in cui sono ubicati gli immobili, profilo d\u2019investimento.<\/p>\n

Componenti \u03b2<\/i>. Sono relativi agli effetti che i movimenti di mercato hanno sui rendimenti delle attivit\u00e0 immobiliari. Tassi d\u2019interesse, ciclo del credito, dei capitali, del mercato immobiliare, livello d\u2019inflazione.<\/p>\n

Componenti \u03b3<\/i>. Sono rischi relativi alla gestione operativa delle propriet\u00e0. Progettazione, costruzione, ristrutturazione. Riguardano principalmente i costruttori e gli operatori immobiliari. Per esempio possiamo stimare i rischi gamma osservando la volatilit\u00e0 del reddito operativo dei costruttori.<\/p>\n

Selezione del benchmark<\/i>. Per misurare il rendimento di un portafoglio ne osserviamo il rendimento rispetto ad un benchmark<\/i>. In questo modo si estromettono le componenti sistematiche, i.e. che influenzano tutti i rendimenti, e si isolano quelle specifiche, che afferiscono al portafoglio. Il benchmark<\/i> utilizzato dovrebbe essere omogeneo al portafoglio analizzato, ma spesso non si trovano indici che abbiano un profilo identico ad un determinato portafoglio. Questo problema pu\u00f2 essere trattato costruendo un undice sintetico, nel quale vengano combinati diversi indici, ognuno dei quali replichi alcune delle caratteristiche del portafoglio.<\/p>\n

Leva finanziaria<\/i>. Un profilo finanziario in cui si utilizzi, rispetto ud una data struttura, pi\u00f9 indebitamento, produce allo stesso tempo un incremento di rendimento atteso e un incremento di rischio, osservabile nella volatilit\u00e0 dei rendimenti. Secondo una simulazione effettuata, un portafoglio finanziato senza debiti assume un rischio <10% dell\u2019equity, uno finanziato al 50% con debito assume un rischio del 35% e un portafoglio finanziato all\u201980% con debito assume un rischio pari al doppio del suo equity<\/i>[1]<\/a>.<\/p>\n

Obsolescenza<\/i>. Un tipo di rischio spesso trascurato. L\u2019obsolescenza riguarda il deterioramento fisico, le innovazioni tecnologiche e di design che introducono nuovi stili di consumo energetico e di utilizzo degli spazi, il valore offerto alla propriet\u00e0 dalla zona metropolitana o dall\u2019area geografica. In generale, un portafoglio costruito su attivit\u00e0 nuove ha un rendimento atteso superiore rispetto ad un portafoglio di immobili vecchi, principalmente a causa degli investimenti di ristrutturazione.<\/p>\n

Ciclo del Credito del Mercato dei Capitali<\/i>. I cicli del credito e dei capitali hanno una significativa influenza sui rendimenti di tutte le attivit\u00e0 finanziarie e immobiliari, anche se potrebbero produrre dei cambiamenti nelle strategie di investimento a beneficio delle attivit\u00e0 immobiliari.<\/p>\n

Trends Demografici<\/i>. Possono avere un graduale e significativo effetto di medio\/lungo termine sui rendimenti di determinate classi di immobili. Si pensi ad esempio all\u2019immigrazione e il suo effetto sull\u2019edilizia residenziale popolare.<\/p>\n

Tipologia di Propriet\u00e0<\/i>. Fra queste quattro categorie: edilizia residenziale, edilizia industriale, uffici, edilizia commerciale (negozi), legate a diverse dinamiche economiche, storicamente i rendimenti rettificati con la componente di rischio sono stati diversi. L\u2019area geografica di ubicazione \u00e8 essenziale per la valutazione delle diverse tipologie.<\/p>\n

Indivisibilit\u00e0 delle Propriet\u00e0<\/i>. L\u2019indivisibilit\u00e0 fisica degli immobili aumenta sensibilmente il rischio di un portafoglio rispetto ad uno in cui gli immobili siano frazionabili.<\/p>\n

Zona di Ubicazione<\/i>. <\/b>La gestione dell\u2019amministrazione locale influenza molto i valori sul proprio territorio. Per esempio una citt\u00e0 che agevola o pone pochi ostacoli alla costruzione avr\u00e0 maggior variabilit\u00e0 nei valori degli immobili rispetto ad una citt\u00e0 nella quale nuove costruzioni sono scoraggiate. La valutazione della volatilit\u00e0 delle diverse zone deve essere depurata dall\u2019effetto della tipologia di propriet\u00e0, infatti \u00e8 facile che la gestione amministrativa agevoli o meno specifiche tipologie. Per esempio negli Stati Uniti, le citt\u00e0 definite \u201ctecnologiche\u201d hanno rendimenti storicamente inferiori alle \u201cgrandi citt\u00e0\u201d, ma hanno anche una maggior incidenza di uffici, che fra le quattro classi di propriet\u00e0 \u00e8 quella con maggior volatilit\u00e0.<\/p>\n

Rischio di Controparte e Prestazioni dei Fondi Immobiliari<\/i>. Quando si investe in fondi immobiliari \u00e8 opportuno valutare la solvibilit\u00e0 del fondo, il suo profilo rispetto al rischio di liquidit\u00e0, i risultati e la volatilit\u00e0 storici, la strategia di investimento. Queste informazioni permettono di determinare il rendimento futuro atteso e il profilo di rischio ed \u00e8 quindi \u00e8 possibile scegliere i fondi che stiano sopra la curva definita \u201cfrontiera efficiente\u201d. Se abbiamo un modello in cui i rendimenti sono scomposti nelle diverse componenti, la strategia d\u2019investimento del fondo ci indica il livello di rendimento futuro, in funzione delle nostre aspettative rispetto alle variabili economiche del modello, l\u2019opportuno benchmark<\/i> di riferimento.<\/p>\n

Le strategie immobiliari sono classificate rispetto a quelli che potremmo chiamare \u201cprofili d\u2019investimento\u201d. I tipici prodili di portafogli in attivit\u00e0 immobiliari sono:<\/p>\n