{"id":5216,"date":"2014-06-01T11:50:20","date_gmt":"2014-06-01T09:50:20","guid":{"rendered":"http:\/\/www.economiaediritto.it\/?p=5216"},"modified":"2014-06-01T11:50:20","modified_gmt":"2014-06-01T09:50:20","slug":"brevi-riflessioni-in-tema-di-insider-trading","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.economiaediritto.it\/en\/brevi-riflessioni-in-tema-di-insider-trading\/","title":{"rendered":"Brevi riflessioni in tema di insider trading"},"content":{"rendered":"

(di Federico Tosone)<\/strong><\/p>\n

La fattispecie incriminatrice disciplinata dall\u2019art. 184 T.U.F. (D. Lvo 24.2.1998 n. 58 \u201cTesto unico dell\u2019intermediazione finanziaria<\/em>\u201d), rubricata sotto il nome di abuso di informazioni privilegiate e meglio nota come \u201cinsider trading<\/em>\u201d,\u00e8 stata oggetto della riforma relativamente recente introdotta con L. 18.02.2005 n. 62 che, recependo la Direttiva Comunitaria 2003\/6\/CE, ha radicalmente riformato la disciplina sanzionatoria apprestata dal legislatore in tema di abusi di mercato, cos\u00ec realizzando un impianto volto alla repressione delle condotte lesive del trasparente e corretto funzionamento degli scambi o traffici finanziari.<\/p>\n

La disciplina degli abusi di mercato \u00e8 stata inoltre oggetto dell\u2019inasprimento sanzionatorio prodotto con l\u2019entrata in vigore della L. 28.12.2005 n. 262 (disposizioni a tutela del risparmio) – che ha praticamente raddoppiato le sanzioni penali sottese alla disposizione di cui all\u2019art. 184 del succitato Testo Unico -.<\/p>\n

Tale fattispecie incriminatrice prevede la sanzione della reclusione da uno a sei anni e della multa da Euro 20.000,00 ad Euro 3.000.000,00 – per chiunque – essendo in possesso di informazioni privilegiate in ragione della sua qualit\u00e0 di membro di organi d\u2019amministrazione, direzione o controllo dell\u2019emittente, ovvero, nell\u2019esercizio di un\u2019attivit\u00e0 lavorativa, professionale o di una funzione, acquista, vende o compie altre operazioni, su strumenti finanziari – utilizzando dette notizie – ovvero comunica le medesime a terzi, ovvero raccomanda o induce altri al compimento delle medesime operazioni sulla scorta delle segnalazioni rilevanti.<\/p>\n

Da un\u2019attenta lettura della norma in commento emerge che la nozione di informazione privilegiata assume un ruolo chiave nel corretto inquadramento della fattispecie incriminatrice dell\u2019insider trading<\/em>.<\/p>\n

L\u2019art. 181 T.U.F. offre una definizione ad hoc<\/em> del suddetto elemento normativo – prevedendo che si consideri privilegiata la sola informazione che abbia i caratteri della precisione (ossia riferita ad un quadro di circostanze esistenti o che possa ragionevolmente venire ad esistere nel breve futuro sulla base di in giudizio previsionale informato al criterio della ragionevole prevedibilit\u00e0), della specificit\u00e0 (ossia che sia adeguatamente circostanziata e che si distingua dal semplice \u201crumor<\/em> giornalistico<\/em>\u201d), della non pubblicit\u00e0 e dell\u2019idoneit\u00e0 – se resa pubblica – ad incidere in misura notevole sul prezzo di un determinato strumento finanziario.<\/p>\n

L\u2019imprescindibile natura price sensitive<\/em> dell\u2019informazione privilegiata consente di estendere la categoria delle notizie rilevanti – non solo – a quelle di carattere squisitamente societario (c.d. corporate information<\/em>) – ma bens\u00ec – alle segnalazioni afferenti il mercato finanziario in genere e tali da poter comunque incidere sul prezzo dello strumento di interesse (c.d. market information<\/em>).<\/p>\n

Sul punto – invero -, la giurisprudenza di merito \u00e8 orientata a ritenere configurata la fattispecie penale in esame ogni qual volta le condotte in essa descritte abbiano ad oggetto anche informazioni privilegiate relative ad un emittente diverso da quello rispetto al quale i soggetti attivi – di cui si discuter\u00e0 in seguito – ricoprono un posizione di collegamento istituzionale o funzionale in ragione della propria attivit\u00e0 lavorativa e\/o professionale.<\/p>\n

Sul versante delle condotte tipiche previste dalla fattispecie criminosa, esse sono sussumibili in tre distinte categorie, precipuamente indicate nella norma: i<\/em>) la vendita, l\u2019acquisto ed ogni altra operazione, realizzata direttamente o indirettamente, per conto proprio o di terzi, su strumenti finanziari; ii<\/em>) la comunicazione dell\u2019informazione privilegiata ad altri soggetti al di fuori del normale esercizio del lavoro, della professione, della funzione o dell\u2019ufficio (c.d. tipping<\/em>); iii<\/em>) la raccomandazione o l\u2019induzione al compimento ad opera di terzi di taluna delle operazioni di cui sopra (c.d. tuyautage<\/em>).<\/p>\n

\u00c8 tuttavia la corretta identificazione dei soggetti attivi del reato di insider trading<\/em> a destare le maggiori perplessit\u00e0 – soprattutto in riferimento a tutte quelle persone fisiche che possono aver avuto accesso all\u2019informazione privilegiata in maniera indiretta, ovvero, de auditu <\/em>-.<\/p>\n

Prescindendo da coloro che assumono l\u2019informazione privilegiata in ragione della qualit\u00e0 di membri di organi d\u2019amministrazione dell\u2019emittente (c.d. corporate insider<\/em>) o che l\u2019acquisiscono in esecuzione di attivit\u00e0 delittuose (c.d. criminal insider<\/em>) – maggiori dubbi interpretativi sono sorti attorno a quelle figure che apprendono la notizia rilevante a causa dell\u2019esercizio di un\u2019attivit\u00e0 lavorativa, di una professione, di un ufficio e\/o di una funzione (c.d. temporary insider<\/em>). –<\/p>\n

Bench\u00e9 nella giurisprudenza penale di legittimit\u00e0 la riconducibilit\u00e0 a quest\u2019ultima categoria dei ragionieri\/commercialisti, avvocati e consulenti finanziari non sembra in discussione, non \u00e8 altrettanto agevole attribuire un connotato concreto alla locuzione \u201cnell\u2019esercizio[\u2026]di una funzione, anche pubblica, o di un ufficio<\/em>\u201d.<\/p>\n

Infatti, si \u00e8 affermato espressamente che soggetto attivo del reato di abuso di informazioni privilegiate possa essere non solo chi abbia un ruolo all\u2019interno della societ\u00e0 emittente dei titoli – cui le informazioni si riferiscono – ma che debba considerarsi \u201cufficio privato\u201d anche la carica di amministratore di una societ\u00e0 controparte contrattuale dell\u2019emittente stesso nell\u2019ambito di un\u2019operazione economica non ancora nota al pubblico, la cui conoscenza deve ritenersi riservata e price sensitive<\/em> (Cass. Pen, Sez. V, 31.7.2006, n. 26943, in questo caso la Cassazione ha confermato la decisione dei Giudici di merito che avevano condannato ai sensi dell\u2019art. 184 T.U.F., il soggetto che – nella sua qualit\u00e0 di amministratore delle societ\u00e0 acquirenti nell\u2019ambito dell\u2019operazione di trasferimento di ramo d\u2019azienda da parte di un noto gruppo industriale – aveva utilizzato l\u2019informazione privilegiata circa l\u2019imminente trasferimento del ramo di azienda per agevolare attivit\u00e0 speculative di parenti ed amici sui titoli del gruppo alienante il ramo).<\/p>\n

Di talch\u00e8, ai fini dell\u2019applicabilit\u00e0 della norma in esame rileva anche la distinzione tra insider primari<\/em>, ovvero, i soggetti contemplati dall\u2019art. 184, comma primo, T.U.F., ed insider secondari<\/em>, ovvero, coloro i quali apprendono la notizia in modo interposto e\/o mediato, rileva tacitamente ai fini della configurabilit\u00e0 della fattispecie incriminatrice di cui all\u2019art. 184 T.U.F., in quanto solo per gli insider primari<\/em> il legislatore ne ha previsto l\u2019applicazione – sanzionando diversamente le condotte abusive degli insider secondari<\/em> con il solo illecito amministrativo previsto dell\u2019art. 187-bis<\/em> Testo Unico dell\u2019intermediazione finanziaria -.<\/p>\n

Senza sottacere in proposito che – addirittura – per l\u2019identificazione dei soggetti riconducibili all\u2019una e\/o all\u2019altra categoria non si \u00e8 ritenuto decisivo neanche operare un rinvio alla diposizione dell\u2019art. 115bis<\/em> T.U.F. – che prevede in capo agli emittenti quotati, ed ai soggetti in rapporto di controllo con essi, l\u2019obbligo di istituzione di un registro delle persone\/fisiche che in ragione dell\u2019attivit\u00e0 lavorativa, della professione o delle funzioni in concreto assunte, hanno l\u2019occasione di accedere alle informazioni privilegiate dettagliatamente disciplinate dall\u2019art. 114 del medesimo Testo Unico.<\/p>\n

Emerge dunque l\u2019estrema difficolt\u00e0 del legislatore nazionale nell\u2019addivenire ad una regolamentazione – maggiormente comprensibile e determinata – nella repressione dei complessi fenomeni di market abuse<\/em> nell\u2019ambito dei mercati finanziari.<\/p>\n

La gi\u00e0 fisiologica precariet\u00e0 di quest\u2019ultimi avr\u00e0 influito sulla descrizione normativa della fattispecie incriminatrice di abuso di informazioni privilegiate ex<\/em> art. 184 T.U.F., avendo il legislatore optato per un tecnica legislativa lontana dalla tradizione giuridica codicistica continentale – ossia volta alla produzione di norme generali ed astratte – ma che mira a descrivere in modo analitico e specifico tutte le possibili condotte tipiche, conferendo cos\u00ec maggiore certezza al contenuto precettivo della norma ma pregiudicandone al contempo la propria capacit\u00e0 di adattarsi – per mezzo del sindacato giudiziale – alla mutevole realt\u00e0 dei mercati finanziari.<\/p>\n

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