{"id":5413,"date":"2014-08-01T00:02:46","date_gmt":"2014-07-31T22:02:46","guid":{"rendered":"http:\/\/www.economiaediritto.it\/?p=5413"},"modified":"2014-08-31T17:26:59","modified_gmt":"2014-08-31T15:26:59","slug":"lefficienza-dellinvestimento-in-arte-contemporanea","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.economiaediritto.it\/en\/lefficienza-dellinvestimento-in-arte-contemporanea\/","title":{"rendered":"L\u2019efficienza dell\u2019investimento in arte contemporanea"},"content":{"rendered":"

(di Marco Guenzi)<\/strong><\/p>\n

Nello scorso articolo si sono analizzati i diversi fattori di inefficienza del mercato dell\u2019arte contemporanea da un punto di vista paretiano o allocativo. Si \u00e8 visto che su tale mercato fattori distorcenti, come la presenza di asimmetrie informative, esternalit\u00e0 positive, beni pubblici, di forme di mercato non concorrenziali, impediscono sia che la produzione artistica risponda in termini qualitativi ai bisogni culturali della collettivit\u00e0 sia che essa sia allocata ed esposta in modo tale da massimizzare i benefici dei collezionisti e del pubblico pi\u00f9 in generale.<\/p>\n

Secondo l\u2019approccio finora seguito si sono considerate le opere d\u2019arte alla stregua di semplici beni di consumo, ma in realt\u00e0 esse risultano essere nello stesso tempo anche beni di investimento. In questo articolo quindi si andr\u00e0 ad analizzare il concetto di efficienza con un occhio diverso, quello relativo ai mercati degli investimenti.<\/p>\n

L\u2019efficienza valutativa<\/strong><\/p>\n

Un importante fattore perch\u00e9 un mercato degli investimenti risulti essere costantemente in equilibrio \u00e8 che il prezzo rifletta in ogni istante il vero valore intrinseco del bene scambiato. Tale condizione \u00e8 detta efficienza valutativa. Se si pensa che per allocare in modo ottimale le risorse nel processo di scambio \u00e8 necessario che il prezzo rifletta il vero valore del bene scambiato sul mercato, \u00e8 possibile concludere che l\u2019efficienza valutativa risulta essere un presupposto per l\u2019efficienza allocativa.<\/p>\n

L\u2019efficienza valutativa \u00e8 naturalmente un ottimo teorico, difficilmente raggiungibile in realt\u00e0, in quanto ha come presupposti che gli operatori siano perfettamente razionali, che questi ultimi siano in possesso in ogni istante di tutte le informazioni necessarie per determinare il valore del bene scambiato (efficienza informativa) e che i mercati funzionino nel migliore dei modi (efficienza operativa).<\/p>\n

Pi\u00f9 in particolare secondo la teoria finanziaria[1] il valore intrinseco di un titolo (o pi\u00f9 in generale di un\u2019azienda o di un asset<\/em>) \u00e8 pari al valore attuale netto (VAN o NPV, Net Present Value<\/em>) di tutti i flussi futuri in entrata e in uscita, scontato ad un tasso che rappresenta il costo opportunit\u00e0 del capitale per l\u2019investitore.<\/p>\n

Nell\u2019ipotesi di un mercato efficiente dal punto di vista valutativo, un\u2019opera d\u2019arte dovrebbe quindi avere un prezzo pari alla somma attualizzata della differenza tra prezzo di vendita e prezzo di acquisto (cio\u00e8 il capital gain<\/em>) meno i costi gestionali annessi al bene (deterioramento, custodia, trasporto, ecc..) pi\u00f9 il cosiddetto flusso di \u201cdividendo estetico\u201d (cio\u00e8 l\u2019utilit\u00e0 goduta per il possesso del bene espressa in termini monetari). Se si considera che la rivalutazione dell\u2019opera d\u2019arte dipende dall\u2019andamento della fama dell\u2019artista, che i costi gestionali sono in genere proporzionali al valore della stessa, e che il dividendo estetico \u00e8 tanto pi\u00f9 alto tanto maggiore \u00e8 la sua qualit\u00e0 artistica, in ultima analisi il valore di un opera viene a dipendere secondo il principio di efficienza valutativa dalla sua importanza culturale nel corso del tempo.<\/p>\n

L\u2019ottenimento di un\u2019efficienza valutativa risulta tuttavia ostacolata da tutta una serie di fattori:<\/p>\n

1)\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 L\u2019opera d\u2019arte in s\u00e9 \u00e8 un bene unico, che dipende solo parzialmente dalle quotazioni dell\u2019artista. Vi sono infatti opere d\u2019arte fortemente significative per il loro valore storico e altre decisamente marginali, i cui valori si discostano notevolmente.<\/p>\n

2)\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 I compratori non sono per niente razionali nelle loro scelte. Come si \u00e8 visto alcuni collezionisti hanno come finalit\u00e0 il collezionismo in s\u00e9, cio\u00e8 il possesso di oggetti del medesimo tipo; altri prediligono una soddisfazione del proprio gusto personale; altri ancora acquistano opere da mostrare come status symbol<\/em>; infine alcuni sono mossi dalla mera ottica dell\u2019investimento.<\/p>\n

3)\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Il valore dell\u2019opera d\u2019arte in genere non dipende direttamente dai costi di produzione o dal tempo di esecuzione. Ci\u00f2 rende ancor pi\u00f9 difficile determinare il valore di un opera d\u2019arte, al pari di altre applicazioni dell\u2019ingegno e dell\u2019intelletto.<\/p>\n

4)\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Il valore del \u201cdividendo estetico\u201d di cui un collezionista gode \u00e8 fortemente soggettivo e di ardua determinazione in termini monetari. Il dividendo estetico fa capo naturalmente all\u2019apprezzamento personale del collezionista o del pubblico nel caso di musei, collezioni private o prestiti a musei.<\/p>\n

5)\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 L\u2019informazione per la determinazione del valore culturale di un\u2019opera \u00e8 fortemente carente sul mercato. A causa della presenza di un sistema dell\u2019arte che impone il suo metro di giudizio ad un pubblico, spesso secondo finalit\u00e0 diverse da quella culturale, \u00e8 difficile per l\u2019acquirente destreggiarsi nei meandri dell\u2019arte contemporanea.<\/p>\n

6)\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 I mercati su cui viene scambiato il bene risultano essere illiquidi e inefficienti da un punto di vista operativo. A causa della carenza di informazione sul mercato, i collezionisti, nel caso volessero vendere un\u2019opera, non possono essere sicuri di trovare una controparte disposta a corrispondere un equo prezzo. Ne consegue una maggiore aleatoriet\u00e0 del valore delle opere (specie quelle di artisti minori) sul mercato.<\/p>\n

7)\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 I meccanismi per la determinazione dei prezzi seguono standard diversi a seconda essi vengano intermediati da gallerie o case d\u2019asta. Come meglio si vedr\u00e0, le gallerie tendono a giustificare i prezzi di vendita con degli \u201cscript<\/em>\u201d, cio\u00e8 un insieme di regole informali che fanno da riferimento per le quotazioni, mentre le case d\u2019asta fissano i prezzi di partenza sulla base di segnali della loro qualit\u00e0, ma poi essi vengono determinati dalla domanda.<\/p>\n

Alla luce di tali considerazioni \u00e8 importante sia che il mercato funzioni nel migliore dei modi, cio\u00e8 riesca a mettere insieme domanda e offerta (efficienza operativa), sia che l\u2019informazione su questo presente sia inglobata nei prezzi di vendita (efficienza informativa).<\/p>\n

L\u2019efficienza operativa<\/strong><\/p>\n

L\u2019obbiettivo di efficienza valutativa pu\u00f2 essere raggiunto solo in presenza di un mercato che funzioni nel migliore dei modi, ovvero che sia efficiente da un punto di vista operativo; sappia cio\u00e8 mettere assieme domanda e offerta (matching<\/em>), a costi minimi e con il miglior risultato.<\/p>\n

La minimizzazione dei costi del mercato si ottiene soltanto attraverso un sua efficiente organizzazione. In tal senso bisogna considerare che l\u2019opera d\u2019arte \u00e8 un bene unico e quindi difficilmente descrivibile e per la maggioranza dei casi veramente apprezzabile solo di prima persona. Inoltre, come si \u00e8 detto sopra, il valore culturale dell\u2019opera, cui il prezzo dovrebbe fare riferimento, \u00e8 di difficile determinazione. Infine esiste una soglia minima di ingresso per l\u2019investimento in arte contemporanea che \u00e8 spesso cospicua, soprattutto per gli acquisti di opere d\u2019arte di artisti affermati. Tali fattori complicano molto il funzionamento del mercato, tantoch\u00e9 sono sorte numerose figure di intermediari che nel loro complesso hanno costituito un vero e proprio \u201csistema\u201d[2].<\/p>\n

La massimizzazione del risultato si ottiene per via della competenza degli intermediari presenti sul mercato. In tale ottica si possono individuare alcuni utili interventi:<\/p>\n

a)\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Da una parte \u00e8 auspicabile un abbassamento dei costi di transazione attraverso una struttura pi\u00f9 competitiva del mercato degli intermediari, tale da premiare coloro che offrono servizi migliori a prezzi pi\u00f9 competitivi. Ci\u00f2 \u00e8 possibile soltanto attraverso una normativa anti-trust che punisca posizioni dominanti e l\u2019istituzione di barriere istituzionali (chinese walls<\/em>), in modo da limitare la strutturazione per caste e sanare i conflitti di interessi interni al sistema dell\u2019arte.<\/p>\n

b)\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Dall\u2019altra \u00e8 fondamentale l\u2019introduzione di nuove tecnologie informatiche che facilitino l\u2019incontro tra domanda e offerta. In tal senso \u00e8 fortemente auspicabile lo sviluppo di Internet Art Hub<\/em>, che possano dare all\u2019acquirente tutta l\u2019informazione necessaria per allargare da una parte i propri orizzonti in termini di artisti considerati, per restringere dall\u2019altra il campo delle proprie scelte sulla base di criteri selezionati da questi.<\/p>\n

c)\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Poi \u00e8 auspicabile, affinch\u00e9 il mercato acquisti maggiore liquidit\u00e0 (nelle sue dimensioni di ampiezza e spessore della domanda), che nuove forme di investitori, come ad esempio i fondi di investimento in arte contemporanea[3], siano regolamentate, nonch\u00e9, come si vedr\u00e0 nel prossimo paragrafo, il mercato abbia una efficienza informativa in modo da attirare nuovi capitali ed investitori.<\/p>\n

d)\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Infine \u00e8 interessante valutare gli effetti di un\u2019eventuale introduzione nel nostro ordinamento di una nuova forma giuridica in tema di compropriet\u00e0 applicata all\u2019arte, sul modello della multipropriet\u00e0 azionaria, che potrebbe togliere ridurre di molto la soglia di ingresso degli investimenti in opere d\u2019arte, oltre a, come meglio si vedr\u00e0, risolvere alla base il problema dell\u2019azzardo morale dovuto ai conflitti di interesse[4].<\/p>\n

L\u2019efficienza informativa<\/strong><\/p>\n

Un altro fattore importante per l\u2019ottenimento dell\u2019efficienza valutativa, e in ultima analisi allocativa, \u00e8 costituito dal fatto che il prezzo di mercato di un\u2019attivit\u00e0 finanziaria rifletta in misura pi\u00f9 o meno completa l\u2019informazione disponibile. Quando tale condizione risulta vera un mercato \u00e8 detto efficiente da un punto di vista informativo.<\/p>\n

Mentre quindi secondo il principio di efficienza valutativa il prezzo deve riflettere il valore del bene, secondo il principio di efficienza informativa esso deve riflettere solo l\u2019informazione disponibile sul mercato. Da questo punto di vista l\u2019efficienza informativa risulta essere meno restrittiva dell\u2019efficienza valutativa, o meglio una condizio sine qua non<\/em> perch\u00e9 quest\u2019ultima si manifesti.<\/p>\n

Il concetto di efficienza informativa dei mercati finanziari \u00e8 stato introdotto da Fama (1970) in un suo famoso scritto[5]. Secondo Fama \u00e8 possibile distinguere in tal senso tre tipi di efficienza:<\/p>\n

a)\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Debole<\/em>: i prezzi osservati sul mercato riflettono tutta l’informazione contenuta nella serie storica dei prezzi stessi. In tal senso, comprando opere d\u2019arte sulla semplice base dell\u2019andamento delle quotazioni di mercato, non \u00e8 possibile mediamente avere un rendimento superiore alla media, poich\u00e9 essi seguono un andamento casuale (random walk<\/em>).<\/p>\n

b)\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Semi-forte<\/em>: i prezzi di mercato riflettono non solo l’informazione contenuta nella serie storica dei prezzi, ma anche qualunque altra informazione pubblica. In tal senso, comprando opere d\u2019arte sulla semplice base dell\u2019andamento delle quotazioni di mercato e dell\u2019informazione pubblica (e cio\u00e8 disponibile su quotidiani, riviste e Internet), non \u00e8 possibile mediamente avere un rendimento superiore alla media.<\/p>\n

c)\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Forte<\/em>: i prezzi di mercato riflettono, oltre all\u2019informazione dei punti a e b, qualunque informazione privata. In tal senso, comprando opere d\u2019arte considerando tutta l\u2019informazione presente sul mercato (compresa quella privata di appannaggio dei singoli operatori, come ad esempio la futura organizzazione di mostre presso qualche importante museo o la prossima selezione in qualche Biennale), non \u00e8 possibile mediamente avere un rendimento superiore alla media.<\/p>\n

Poich\u00e9 il prezzo stabilito sul mercato riflette tutte le informazioni ivi presenti, il concetto di efficienza informativa risulta essere interessante in quanto, in ipotesi di aspettative razionali degli operatori, diviene un indicatore dell\u2019impossibilit\u00e0 di una speculazione da parte degli investitori.<\/p>\n

Uno studio del 2013 di David, Oosterlinck e Szafarz[6], nel quale vengono analizzati pi\u00f9 di un milione di opere bandite all\u2019asta nel periodo 1957-2007, ha messo in evidenza che sul mercato delle opere vendute all\u2019asta non vi \u00e8 neppure un\u2019efficienza informativa in senso debole dei prezzi. L\u2019alto tasso di autocorrelazione positiva tra i prezzi fa presumere che su questo mercato siano presenti forti possibilit\u00e0 di speculazione. Gli autori cercano di spiegare la questione non in base a fattori di ordine psicologico (teorizzati invece da Frey e Eichenberger[7]), ma piuttosto con il fatto che, quando il prezzo bandito non supera quello di riserva, la transazione non avviene e quindi non vi \u00e8 traccia nel database. Ci\u00f2 \u00e8 confermato dal fatto che, nell\u2019ipotesi che il mercato delle opere battute all\u2019asta fosse efficiente dal punto di vista informativo, non ci sarebbe alcun bisogno di fissare un prezzo di riserva in quanto il prezzo di equilibrio esprimerebbe in quel momento il vero valore del bene. Purtroppo questa ipotesi \u00e8 confutata dalla realt\u00e0 dei fatti. Inoltre, poich\u00e9 secondo il citato studio i prezzi battuti all\u2019asta risultano essere sensibilmente pi\u00f9 alti di quelli di equilibrio, e nello stesso tempo poich\u00e9 i primi vengono ad assumere un valore indicativo per tutte le altre contrattazioni private gestite dai mercanti d\u2019arte e dalle case d\u2019asta stesse, \u00e8 possibile dedurre che nel loro complesso le quotazioni relative agli artisti battuti all\u2019asta siano in genere sopravvalutate.<\/p>\n

Ma cosa \u00e8 possibile fare per intervenire nel senso di una maggiore efficienza informativa?<\/p>\n

Si ritiene che una prima importante misura sia la regolamentazione dell\u2019insider trading<\/em> e dei conflitti di interesse, come da decenni avvenuto nei mercati finanziari. Al momento attuale, infatti, mentre nei mercati finanziari l\u2019insider trading <\/em>costituisce reato, nel caso del mercato dell\u2019arte contemporanea si pu\u00f2 dire che esso costituisca la prassi. Parallelamente mentre nei mercati finanziari sono stati istituiti, pi\u00f9 o meno efficacemente, contro l\u2019insorgere di conflitti di interesse e il rischio di comportamenti opportunistici (moral hazard<\/em>) e quindi a tutela degli investitori, i cosiddetti \u201cchinese walls<\/em>\u201d, cio\u00e8 una separazione sostanziale tra funzioni di dealing<\/em> e di consulenza, nel sistema dell\u2019arte, come si \u00e8 avuto occasione di vedere, \u00e8 norma che non vi sia alcuna linea di demarcazione tra i diversi ruoli.<\/p>\n

Una seconda misura che si ritiene fondamentale per far s\u00ec che il mercato dell\u2019arte contemporanea diventi pi\u00f9 efficiente da un punto di vista informativo, e che quindi sia in grado di attirare in maniera considerevole maggiori capitali, sottraendoli ad altri mercati di beni copertura (hedge<\/em>) come ad esempio l\u2019oro, \u00e8 l\u2019ufficialit\u00e0 di tutti i prezzi di vendita, siano essi battuti all\u2019asta, intermediati da un mercante o da una galleria, o fonte di una transazione diretta tra artista e collezionista.<\/p>\n

In tal senso \u00e8 auspicabile l\u2019istituzione (prima a livello nazionale e poi internazionale) di un registro di pubblica consultazione dove siano iscritti e consultabili tutti i dati delle transazioni avvenute. In esso potrebbero figurare ad esempio l\u2019artista, l\u2019opera venduta, l\u2019immagine dell\u2019opera, la data e l\u2019importo della transazione, mentre verrebbero mantenuti riservati per ragioni di privacy<\/em> i soggetti che effettuano la transazione. Ci\u00f2 determinerebbe che tutto il novero degli artisti nel suo complesso, e non solo i pochi battuti all\u2019asta, avesse una quotazione e quindi una maggiore liquidit\u00e0 sul mercato[8].<\/p>\n

Per fare s\u00ec che tale misura non possa venire elusa urge tuttavia mettere un malus<\/em> fiscale per chi non dovesse dichiarare l\u2019acquisto. Se ad esempio si introducesse accanto all\u2019IVA e in sostituzione del Diritto di seguito un\u2019imposta sul valore culturale (IVAC) che assumesse, all\u2019atto del primo acquisto, una valenza di imposta sul consumo a carico dell\u2019acquirente; e successivamente, all\u2019atto della seconda e delle successive vendite, di una tassazione sui capital gain <\/em>a carico del venditore, verrebbe a mancare l\u2019interesse del compratore a non dichiarare la transazione[9].<\/p>\n

Il suddetto registro, oltre a consentire una migliore difesa del diritto d\u2019autore, andrebbe inoltre nella direzione di avere una tracciabilit\u00e0 della storia di tutte le opere d\u2019arte, fungendo da censimento e nello stesso tempo da certificazione dell\u2019autenticit\u00e0, fattore sempre pi\u00f9 critico in presenza di nuove tecnologie riproduttive che fanno altres\u00ec venir meno il confine tra originale e copia.<\/p>\n

Conclusioni<\/strong><\/p>\n

In questo articolo si \u00e8 messo in evidenza come, da un punto di vista dell\u2019investimento, il mercato dell\u2019arte risulti fortemente inefficiente, sia da un punto di vista valutativo che operativo e informativo. Le ragioni di tutto ci\u00f2 risiedono sia nelle caratteristiche intrinseche del bene arte, unico e difficilmente valutabile; sia nella struttura del mercato, poco concorrenziale e caratterizzato da conflitti di interesse e insider trading<\/em>; sia dalla riservatezza dei prezzi attuati dalle gallerie da una parte e dall\u2019omissione delle contrattazioni battute all\u2019asta che non raggiungono il prezzo di riserva dall\u2019altra. Tutti questi fattori risultano in ultima analisi penalizzare l\u2019investimento in arte, rendendolo particolarmente illiquido e rischioso per i non addetti ai lavori. In quest\u2019ottica ci si augura un intervento del legislatore nella direzione di sanare le cause di inefficienza con interventi mirati quali ad esempio la creazione di chinese walls<\/em> nel sistema arte, la penalizzazione dell\u2019insider trading<\/em>, l\u2019istituzione di un registro di tutte le compravendite che renda ufficiali i prezzi delle transazioni (accompagnato da un meccanismo fiscale che ne incentivi la dichiarazione), una normativa anti-trust per favorire la concorrenza degli intermediari, la formazione di nuove figure di investitori quali i fondi di investimento in arte contemporanea e la normazione della compropriet\u00e0 artistica.<\/p>\n

Tutti questi interventi, se a prima vista possono sembrare penalizzanti per coloro che godono di privilegi acquisiti all\u2019interno del sistema, in realt\u00e0 possono portare ad aprire il mercato verso un numero sempre pi\u00f9 considerevole di investitori, portando nuovi capitali e in ultima istanza dando impulso ad un crescente sviluppo dell\u2019arte contemporanea e della cultura nella nostra societ\u00e0.<\/p>\n

\n

[1] Guatri L., Bini M. (2007), La valutazione delle aziende<\/em>, EGEA, Milano.<\/p>\n

[2] Guenzi M. (2014), La struttura del sistema dell\u2019arte contemporanea, Economia e Diritto<\/em>, n. 3-6.<\/p>\n

[3] I fondi di investimento in arte non sono ancora presenti nel nostro paese, ad eccezione del \u201cPinacotheca\u201d di Vegagest<\/em> autorizzato da Banca d’Italia, che non investe tuttavia in arte contemporanea.<\/p>\n

[4] La multipropriet\u00e0 artistica sarebbe, mutatis mutandis<\/em>, paragonabile alla partecipazione al capitale di rischio di un\u2019impresa da parte dei collezionisti, che fungerebbero da investitori, guidata dalla galleria o dal critico alla stregua di un venture capitalist<\/em>. D\u2019altra parte anche gli artisti stessi potrebbero usufruirne, in modo da finanziarsi secondo una forma pi\u00f9 moderna di\u201cmecenatismo\u201d. L\u2019introduzione di questa nuova forma giuridica va nella direzione di avvicinare all\u2019arte contemporanea nuovi investitori, prima timorosi nei confronti di questo mondo, incrementando il livello degli investimenti e la liquidit\u00e0 del mercato.<\/p>\n

[5] Fama E.F. (1970), \u201cEfficient Capital Markets: a review of theory and empirical work\u201d, Journal of Finance<\/em>, Vol. 25 n. 2 pp. 383-417.<\/p>\n

[6] David G. – Oosterlinck K. – Szafarz A. (2013), \u201cArt Market Inefficiency\u201d, Economic Letters<\/em>, n. 121, pp. 23-25.<\/p>\n

[7] Frey B.S. – Eichenberger R. (1995), \u201cOn the rate of return in the art market. Survey and evaluation\u201d, European Economic Review<\/em>, Vol. 83 n. 5 pp. 528-537.<\/p>\n

[8] L\u2019effetto \u00e8 simile a quello di una societ\u00e0 che si quota in borsa: le proprie azioni hanno una quotazione ufficiale e divengono immediatamente pi\u00f9 liquide.<\/p>\n

[9] Guenzi M. (2013), Il mercato dell\u2019arte contemporanea: politiche economiche, fiscali e diritto di seguito, in G. Negri-Clementi – S. Stabile(a cura di), Il diritto dell\u2019arte, La circolazione delle opere d\u2019arte<\/em>, Ginevra-Milano, Skira.<\/p>\n

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