Premessa<\/u>:<\/p>\n
Inquadrare il concetto di manipolazione del mercato all\u2019interno di uno schema normativo ha sempre presentato una notevole sfida. Il ricorso a definizioni di stampo formale e dettagliato si \u00e8 spesso rivelato inadeguato a cogliere l\u2019intero panorama di attivit\u00e0 \u2013 concretamente o potenzialmente \u2013 manipolative. . Invero, la nozione di manipolazione del mercato<\/strong> si riferisce ad un variegato insieme di comportamenti che determinano, ovvero rappresentano essi stessi, un turbamento delle dinamiche di funzionamento connaturate al mercato mobiliare. Il fil rouge<\/em> delle diverse condotte \u00e8, infatti, identificabile dall\u2019uso distorto ( la \u201cmanipolazione\u201d, per l\u2019appunto) dei meccanismi, di per s\u00e9 leciti, sui quali \u00e8 imperniato il funzionamento dei mercati.<\/p>\n In considerazione di quanto osservato in merito all\u2019ineffabilit\u00e0 della nozione di manipolazione del mercato, i divieti imposti dalla disciplina comunitaria di contrasto a tale fenomeno comportano il rischio di rendere del tutto irrealizzabili alcune operazioni che, invece, possono rispondere a necessit\u00e0 legittime<\/strong> e risultare aderenti al regolare funzionamento del mercato dei capitali.<\/p>\n Operazioni di stabilizzazione e riacquisto azioni proprie<\/u>:<\/p>\n Il problema circa l\u2019ammissibilit\u00e0 di determinate pratiche si pone, in particolare, per le c.d. operazioni di stabilizzazione<\/strong>[i]<\/sup><\/a> e per le operazioni di acquisto di azioni proprie<\/strong> da parte degli emittenti quotati. Le stabilizzazioni<\/strong> consistono in un\u2019attivit\u00e0 di compravendita di valori mobiliari in occasione del loro primo collocamento, da parte degli stessi Responsabili del collocamento (o lead manager<\/em>). Tali operazioni sono condotte entro un periodo di tempo limitato a partire dall\u2019offerta originale e con l\u2019intento di preservare l\u2019integrit\u00e0 del prezzo da un\u2019eccessiva volatilit\u00e0, fenomeno che potrebbe verificarsi come conseguenza degli ordini di vendita precoci. Sono operazioni designate ad assicurare che il prezzo rifletta il reale valore del titolo, e non il suo valore speculativo. Prima facie<\/em>, tale condotta parrebbe costituire una lampante manipolazione del prezzo. Tuttavia, \u00e8 generalmente permesso compiere tali operazioni,[ii]<\/sup><\/a> purch\u00e8 ci\u00f2 avvenga sotto una stretta sorveglianza volta, da un lato a minimizzare il rischio di mantenere troppo a lungo il prezzo ad un livello artificiale e dall\u2019altro a disinnescare il potenziale per attivit\u00e0 di insider dealing<\/em>.<\/p>\n A tal proposito, riprendendo quanto gi\u00e0 previsto dalla previgente direttiva MAD del 2003,[iii]<\/sup><\/a> i divieti generali di abuso di informazioni privilegiate e manipolazione del mercato<\/strong>, imposti dal Regolamento MAR, non si applicano alle operazioni di acquisto di azioni proprie e alle operazioni di stabilizzazione effettuate in conformit\u00e0 all\u2019articolo 5 MAR<\/strong> e delle norme tecniche presenti nel Regolamento delegato (UE) 2016\/1052. Ai sensi dell\u2019articolo 5 MAR, l\u2019esenzione in parola si applica qualora sussistano cumulativamente determinati requisiti<\/strong>, diversificati a seconda che si tratti di azioni proprie o valori mobiliari e strumenti collegati.<\/p>\n Nel primo caso, ossia programmi di riacquisto di azioni proprie, i requisiti sono<\/strong>:<\/p>\n Inoltre, per poter accedere all\u2019esenzione, lo scopo finale del programma di riacquisto deve tassativamente rispondere ad almeno uno di tre obiettivi:<\/p>\n Nel secondo caso, ossia in presenza di operazioni di stabilizzazione<\/strong>[vi]<\/sup><\/a> tramite la negoziazione di valori mobiliari[vii]<\/sup><\/a> o strumenti collegati,[viii]<\/sup><\/a> l\u2019esenzione<\/strong> dal divieto di abuso di informazioni privilegiate e manipolazione del mercato opera qualora<\/strong>:<\/p>\n In questo caso non sono previsti obiettivi cui debba rispondere l\u2019operazione: la \u201cstabilizzazione\u201d \u00e8 gi\u00e0 di per s\u00e9 ragione sufficiente.<\/strong><\/p>\n Conclusione<\/u>:<\/p>\n La reale portata esimente del quadro disegnato nel c.d. safe harbour <\/em>\u00e8 da intendersi nel senso per\u00a0 cui le operazioni che rispettino tutte le condizioni previste sono da ritenersi sottratte ai divieti imposti dalla disciplina di contrasto all\u2019abuso del mercato<\/strong>. Di conseguenza, le operazioni\u00a0 che non rientrino nel safe harbour<\/em>, poich\u00e9 non soddisfano tutte le condizioni, sono valutate caso per caso alla luce dei criteri dettati dalla disciplina generale, in considerazione delle caratteristiche concrete dell\u2019operazione. \u00c8 opportuno ricordare infine, che il Regolamento MAR, non diversamente da quanto gi\u00e0 previsto dalla direttiva MAD,[x]<\/sup><\/a> all\u2019articolo 6 prevede altre situazioni in cui i divieti di abuso del mercato non si applicano. Tra queste troviamo le operazione compiute da uno Stato membro e altri Enti pubblici nazionali o da Istituzioni europee. Non si tratta, tuttavia, di vere esenzioni in quanto tali operazioni coinvolgono la politica monetaria, la politica dei cambi o la gestione del debito pubblico, e quindi a fattispecie diverse da quelle oggetto del Regolamento (UE) n. 596\/2014.<\/p>\n RIFERIMENTI<\/strong><\/p>\n [i]<\/a> Operazioni di compravendita degli strumenti finanziari svolte in concomitanza con l\u2019ammissione alla quotazione degli strumenti stessi nei mercati regolamentati, con lo scopo di rendere pi\u00f9 agevole la relativa operazione.<\/p>\n [ii]<\/a> Al Considerando n. 11 del Regolamento UE n. 596\/2014: \u201cLa negoziazione di valori mobiliari o strumenti collegati al fine della stabilizzazione di valori mobiliari o la negoziazione di strumenti finanziari propri in programmi di riacquisto (buy-back) possono essere giustificate per ragioni economiche e dovrebbero quindi, in talune circostanze, essere esonerate dai divieti nei confronti degli abusi di mercato, a condizione che le attivit\u00e0 siano svolte con la necessaria trasparenza, comunicando le informazioni pertinenti riguardo alla stabilizzazione o al programma di riacquisto<\/em>.\u201d<\/p>\n [iii]<\/a> Direttiva 2003\/6\/CE, articolo 8.<\/p>\n [iv]<\/a> Regolamento (UE) n. 596\/2014, articolo 5, paragrafo 1.<\/p>\n [v]<\/a> Regolamento (UE) n. 596\/2014, articolo 5, paragrafo 2.<\/p>\n [vi]<\/a> Ai fini della disciplina delle operazioni di stabilizzazione, per \u201cstabilizzazione\u201d si intende: \u201cun acquisto o un\u2019offerta di acquisto di valori mobiliari, o un\u2019operazione su strumenti collegati equivalenti, effettuati da parte di un ente creditizio o un\u2019impresa di investimento nell\u2019ambito di una distribuzione significativa di detti valori mobiliari allo scopo esclusivo di sostenerne il prezzo di mercato per un periodo di tempo predeterminato, a causa della pressione alla vendita esercitata su tali valori mobiliari<\/em>.\u201d: Regolamento (UE) n. 596\/2014, articolo 3, paragrafo 2, lettera d).<\/p>\n [vii]<\/a> Ai fini della disciplina delle operazioni di stabilizzazione, per \u201cvalori mobiliari\u201d si intendono: \u201cle azioni e gli altri valori mobiliari equivalenti ad azioni; le obbligazioni e le altre forme di titoli di credito; ovvero i titoli di credito convertibili o scambiabili in azioni o in altri valori equivalenti ad azioni<\/em>\u201d: Regolamento (UE) n. 596\/2014, articolo 3, paragrafo 2, lettera a).<\/p>\n [viii]<\/a> Ai fini della disciplina delle operazioni di stabilizzazione, per \u201cstrumenti collegati\u201d si intendono: \u201ci)contratti o diritti di sottoscrizione, acquisizione o cessione di valori mobiliari; ii)strumenti finanziari derivati su valori mobiliari; iii)qualora i valori mobiliari siano strumenti di debito convertibili o scambiabili, i valori mobiliari in cui gli strumenti di debito possono essere convertiti o con i quali possono essere scambiati; iv) strumenti emessi o garantiti dall\u2019emittente o dal garante dei valori mobiliari e il cui prezzo di mercato possa influenzare sensibilmente il prezzo dei valori mobiliari o viceversa; v) qualora i valori mobiliari siano valori mobiliari equivalenti ad azioni, le azioni rappresentate da tali valori mobiliari nonch\u00e9 tutti gli altri valori mobiliari equivalenti a dette azioni.<\/em>\u201d: Regolamento (UE) n. 596\/2014, articolo 3, paragrafo 2, lettera b).<\/p>\n [ix]<\/a> \u201cGli emittenti, gli offerenti o gli enti che, agendo o meno per conto di tali persone, effettuano operazioni di stabilizzazione notificano i dettagli di tutte le operazioni di stabilizzazione all\u2019autorit\u00e0 competente del luogo della sede di negoziazione non oltre la fine della settima giornata di borsa successiva alla data di esecuzione delle operazioni<\/em>\u201d: Regolamento (UE) n. 596\/2014, articolo 5, paragrafo 5.<\/p>\n [x]<\/a> Direttiva 2003\/6\/CE, articolo 7.<\/p>\n (A cura di Alessandro Vecchio)<\/em><\/p>\n Rivista scientifica digitale mensile (e-magazine) pubblicata in Legnano dal 2013 – Direttore: Claudio Melillo – Direttore Responsabile: Serena Giglio – Coordinatore: Pierpaolo Grignani – Responsabile di Redazione: Marco Schiariti Premessa: Inquadrare il concetto di manipolazione del mercato all\u2019interno di uno schema normativo ha sempre presentato una notevole sfida. 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