Economia

L’efficienza dell’investimento in arte contemporanea

(di Marco Guenzi)

Nello scorso articolo si sono analizzati i diversi fattori di inefficienza del mercato dell’arte contemporanea da un punto di vista paretiano o allocativo. Si è visto che su tale mercato fattori distorcenti, come la presenza di asimmetrie informative, esternalità positive, beni pubblici, di forme di mercato non concorrenziali, impediscono sia che la produzione artistica risponda in termini qualitativi ai bisogni culturali della collettività sia che essa sia allocata ed esposta in modo tale da massimizzare i benefici dei collezionisti e del pubblico più in generale.

Secondo l’approccio finora seguito si sono considerate le opere d’arte alla stregua di semplici beni di consumo, ma in realtà esse risultano essere nello stesso tempo anche beni di investimento. In questo articolo quindi si andrà ad analizzare il concetto di efficienza con un occhio diverso, quello relativo ai mercati degli investimenti.

L’efficienza valutativa

Un importante fattore perché un mercato degli investimenti risulti essere costantemente in equilibrio è che il prezzo rifletta in ogni istante il vero valore intrinseco del bene scambiato. Tale condizione è detta efficienza valutativa. Se si pensa che per allocare in modo ottimale le risorse nel processo di scambio è necessario che il prezzo rifletta il vero valore del bene scambiato sul mercato, è possibile concludere che l’efficienza valutativa risulta essere un presupposto per l’efficienza allocativa.

L’efficienza valutativa è naturalmente un ottimo teorico, difficilmente raggiungibile in realtà, in quanto ha come presupposti che gli operatori siano perfettamente razionali, che questi ultimi siano in possesso in ogni istante di tutte le informazioni necessarie per determinare il valore del bene scambiato (efficienza informativa) e che i mercati funzionino nel migliore dei modi (efficienza operativa).

Più in particolare secondo la teoria finanziaria[1] il valore intrinseco di un titolo (o più in generale di un’azienda o di un asset) è pari al valore attuale netto (VAN o NPV, Net Present Value) di tutti i flussi futuri in entrata e in uscita, scontato ad un tasso che rappresenta il costo opportunità del capitale per l’investitore.

Nell’ipotesi di un mercato efficiente dal punto di vista valutativo, un’opera d’arte dovrebbe quindi avere un prezzo pari alla somma attualizzata della differenza tra prezzo di vendita e prezzo di acquisto (cioè il capital gain) meno i costi gestionali annessi al bene (deterioramento, custodia, trasporto, ecc..) più il cosiddetto flusso di “dividendo estetico” (cioè l’utilità goduta per il possesso del bene espressa in termini monetari). Se si considera che la rivalutazione dell’opera d’arte dipende dall’andamento della fama dell’artista, che i costi gestionali sono in genere proporzionali al valore della stessa, e che il dividendo estetico è tanto più alto tanto maggiore è la sua qualità artistica, in ultima analisi il valore di un opera viene a dipendere secondo il principio di efficienza valutativa dalla sua importanza culturale nel corso del tempo.

L’ottenimento di un’efficienza valutativa risulta tuttavia ostacolata da tutta una serie di fattori:

1)      L’opera d’arte in sé è un bene unico, che dipende solo parzialmente dalle quotazioni dell’artista. Vi sono infatti opere d’arte fortemente significative per il loro valore storico e altre decisamente marginali, i cui valori si discostano notevolmente.

2)      I compratori non sono per niente razionali nelle loro scelte. Come si è visto alcuni collezionisti hanno come finalità il collezionismo in sé, cioè il possesso di oggetti del medesimo tipo; altri prediligono una soddisfazione del proprio gusto personale; altri ancora acquistano opere da mostrare come status symbol; infine alcuni sono mossi dalla mera ottica dell’investimento.

3)      Il valore dell’opera d’arte in genere non dipende direttamente dai costi di produzione o dal tempo di esecuzione. Ciò rende ancor più difficile determinare il valore di un opera d’arte, al pari di altre applicazioni dell’ingegno e dell’intelletto.

4)      Il valore del “dividendo estetico” di cui un collezionista gode è fortemente soggettivo e di ardua determinazione in termini monetari. Il dividendo estetico fa capo naturalmente all’apprezzamento personale del collezionista o del pubblico nel caso di musei, collezioni private o prestiti a musei.

5)      L’informazione per la determinazione del valore culturale di un’opera è fortemente carente sul mercato. A causa della presenza di un sistema dell’arte che impone il suo metro di giudizio ad un pubblico, spesso secondo finalità diverse da quella culturale, è difficile per l’acquirente destreggiarsi nei meandri dell’arte contemporanea.

6)      I mercati su cui viene scambiato il bene risultano essere illiquidi e inefficienti da un punto di vista operativo. A causa della carenza di informazione sul mercato, i collezionisti, nel caso volessero vendere un’opera, non possono essere sicuri di trovare una controparte disposta a corrispondere un equo prezzo. Ne consegue una maggiore aleatorietà del valore delle opere (specie quelle di artisti minori) sul mercato.

7)      I meccanismi per la determinazione dei prezzi seguono standard diversi a seconda essi vengano intermediati da gallerie o case d’asta. Come meglio si vedrà, le gallerie tendono a giustificare i prezzi di vendita con degli “script”, cioè un insieme di regole informali che fanno da riferimento per le quotazioni, mentre le case d’asta fissano i prezzi di partenza sulla base di segnali della loro qualità, ma poi essi vengono determinati dalla domanda.

Alla luce di tali considerazioni è importante sia che il mercato funzioni nel migliore dei modi, cioè riesca a mettere insieme domanda e offerta (efficienza operativa), sia che l’informazione su questo presente sia inglobata nei prezzi di vendita (efficienza informativa).

L’efficienza operativa

L’obbiettivo di efficienza valutativa può essere raggiunto solo in presenza di un mercato che funzioni nel migliore dei modi, ovvero che sia efficiente da un punto di vista operativo; sappia cioè mettere assieme domanda e offerta (matching), a costi minimi e con il miglior risultato.

La minimizzazione dei costi del mercato si ottiene soltanto attraverso un sua efficiente organizzazione. In tal senso bisogna considerare che l’opera d’arte è un bene unico e quindi difficilmente descrivibile e per la maggioranza dei casi veramente apprezzabile solo di prima persona. Inoltre, come si è detto sopra, il valore culturale dell’opera, cui il prezzo dovrebbe fare riferimento, è di difficile determinazione. Infine esiste una soglia minima di ingresso per l’investimento in arte contemporanea che è spesso cospicua, soprattutto per gli acquisti di opere d’arte di artisti affermati. Tali fattori complicano molto il funzionamento del mercato, tantoché sono sorte numerose figure di intermediari che nel loro complesso hanno costituito un vero e proprio “sistema”[2].

La massimizzazione del risultato si ottiene per via della competenza degli intermediari presenti sul mercato. In tale ottica si possono individuare alcuni utili interventi:

a)      Da una parte è auspicabile un abbassamento dei costi di transazione attraverso una struttura più competitiva del mercato degli intermediari, tale da premiare coloro che offrono servizi migliori a prezzi più competitivi. Ciò è possibile soltanto attraverso una normativa anti-trust che punisca posizioni dominanti e l’istituzione di barriere istituzionali (chinese walls), in modo da limitare la strutturazione per caste e sanare i conflitti di interessi interni al sistema dell’arte.

b)      Dall’altra è fondamentale l’introduzione di nuove tecnologie informatiche che facilitino l’incontro tra domanda e offerta. In tal senso è fortemente auspicabile lo sviluppo di Internet Art Hub, che possano dare all’acquirente tutta l’informazione necessaria per allargare da una parte i propri orizzonti in termini di artisti considerati, per restringere dall’altra il campo delle proprie scelte sulla base di criteri selezionati da questi.

c)      Poi è auspicabile, affinché il mercato acquisti maggiore liquidità (nelle sue dimensioni di ampiezza e spessore della domanda), che nuove forme di investitori, come ad esempio i fondi di investimento in arte contemporanea[3], siano regolamentate, nonché, come si vedrà nel prossimo paragrafo, il mercato abbia una efficienza informativa in modo da attirare nuovi capitali ed investitori.

d)      Infine è interessante valutare gli effetti di un’eventuale introduzione nel nostro ordinamento di una nuova forma giuridica in tema di comproprietà applicata all’arte, sul modello della multiproprietà azionaria, che potrebbe togliere ridurre di molto la soglia di ingresso degli investimenti in opere d’arte, oltre a, come meglio si vedrà, risolvere alla base il problema dell’azzardo morale dovuto ai conflitti di interesse[4].

L’efficienza informativa

Un altro fattore importante per l’ottenimento dell’efficienza valutativa, e in ultima analisi allocativa, è costituito dal fatto che il prezzo di mercato di un’attività finanziaria rifletta in misura più o meno completa l’informazione disponibile. Quando tale condizione risulta vera un mercato è detto efficiente da un punto di vista informativo.

Mentre quindi secondo il principio di efficienza valutativa il prezzo deve riflettere il valore del bene, secondo il principio di efficienza informativa esso deve riflettere solo l’informazione disponibile sul mercato. Da questo punto di vista l’efficienza informativa risulta essere meno restrittiva dell’efficienza valutativa, o meglio una condizio sine qua non perché quest’ultima si manifesti.

Il concetto di efficienza informativa dei mercati finanziari è stato introdotto da Fama (1970) in un suo famoso scritto[5]. Secondo Fama è possibile distinguere in tal senso tre tipi di efficienza:

a)      Debole: i prezzi osservati sul mercato riflettono tutta l’informazione contenuta nella serie storica dei prezzi stessi. In tal senso, comprando opere d’arte sulla semplice base dell’andamento delle quotazioni di mercato, non è possibile mediamente avere un rendimento superiore alla media, poiché essi seguono un andamento casuale (random walk).

b)      Semi-forte: i prezzi di mercato riflettono non solo l’informazione contenuta nella serie storica dei prezzi, ma anche qualunque altra informazione pubblica. In tal senso, comprando opere d’arte sulla semplice base dell’andamento delle quotazioni di mercato e dell’informazione pubblica (e cioè disponibile su quotidiani, riviste e Internet), non è possibile mediamente avere un rendimento superiore alla media.

c)      Forte: i prezzi di mercato riflettono, oltre all’informazione dei punti a e b, qualunque informazione privata. In tal senso, comprando opere d’arte considerando tutta l’informazione presente sul mercato (compresa quella privata di appannaggio dei singoli operatori, come ad esempio la futura organizzazione di mostre presso qualche importante museo o la prossima selezione in qualche Biennale), non è possibile mediamente avere un rendimento superiore alla media.

Poiché il prezzo stabilito sul mercato riflette tutte le informazioni ivi presenti, il concetto di efficienza informativa risulta essere interessante in quanto, in ipotesi di aspettative razionali degli operatori, diviene un indicatore dell’impossibilità di una speculazione da parte degli investitori.

Uno studio del 2013 di David, Oosterlinck e Szafarz[6], nel quale vengono analizzati più di un milione di opere bandite all’asta nel periodo 1957-2007, ha messo in evidenza che sul mercato delle opere vendute all’asta non vi è neppure un’efficienza informativa in senso debole dei prezzi. L’alto tasso di autocorrelazione positiva tra i prezzi fa presumere che su questo mercato siano presenti forti possibilità di speculazione. Gli autori cercano di spiegare la questione non in base a fattori di ordine psicologico (teorizzati invece da Frey e Eichenberger[7]), ma piuttosto con il fatto che, quando il prezzo bandito non supera quello di riserva, la transazione non avviene e quindi non vi è traccia nel database. Ciò è confermato dal fatto che, nell’ipotesi che il mercato delle opere battute all’asta fosse efficiente dal punto di vista informativo, non ci sarebbe alcun bisogno di fissare un prezzo di riserva in quanto il prezzo di equilibrio esprimerebbe in quel momento il vero valore del bene. Purtroppo questa ipotesi è confutata dalla realtà dei fatti. Inoltre, poiché secondo il citato studio i prezzi battuti all’asta risultano essere sensibilmente più alti di quelli di equilibrio, e nello stesso tempo poiché i primi vengono ad assumere un valore indicativo per tutte le altre contrattazioni private gestite dai mercanti d’arte e dalle case d’asta stesse, è possibile dedurre che nel loro complesso le quotazioni relative agli artisti battuti all’asta siano in genere sopravvalutate.

Ma cosa è possibile fare per intervenire nel senso di una maggiore efficienza informativa?

Si ritiene che una prima importante misura sia la regolamentazione dell’insider trading e dei conflitti di interesse, come da decenni avvenuto nei mercati finanziari. Al momento attuale, infatti, mentre nei mercati finanziari l’insider trading costituisce reato, nel caso del mercato dell’arte contemporanea si può dire che esso costituisca la prassi. Parallelamente mentre nei mercati finanziari sono stati istituiti, più o meno efficacemente, contro l’insorgere di conflitti di interesse e il rischio di comportamenti opportunistici (moral hazard) e quindi a tutela degli investitori, i cosiddetti “chinese walls”, cioè una separazione sostanziale tra funzioni di dealing e di consulenza, nel sistema dell’arte, come si è avuto occasione di vedere, è norma che non vi sia alcuna linea di demarcazione tra i diversi ruoli.

Una seconda misura che si ritiene fondamentale per far sì che il mercato dell’arte contemporanea diventi più efficiente da un punto di vista informativo, e che quindi sia in grado di attirare in maniera considerevole maggiori capitali, sottraendoli ad altri mercati di beni copertura (hedge) come ad esempio l’oro, è l’ufficialità di tutti i prezzi di vendita, siano essi battuti all’asta, intermediati da un mercante o da una galleria, o fonte di una transazione diretta tra artista e collezionista.

In tal senso è auspicabile l’istituzione (prima a livello nazionale e poi internazionale) di un registro di pubblica consultazione dove siano iscritti e consultabili tutti i dati delle transazioni avvenute. In esso potrebbero figurare ad esempio l’artista, l’opera venduta, l’immagine dell’opera, la data e l’importo della transazione, mentre verrebbero mantenuti riservati per ragioni di privacy i soggetti che effettuano la transazione. Ciò determinerebbe che tutto il novero degli artisti nel suo complesso, e non solo i pochi battuti all’asta, avesse una quotazione e quindi una maggiore liquidità sul mercato[8].

Per fare sì che tale misura non possa venire elusa urge tuttavia mettere un malus fiscale per chi non dovesse dichiarare l’acquisto. Se ad esempio si introducesse accanto all’IVA e in sostituzione del Diritto di seguito un’imposta sul valore culturale (IVAC) che assumesse, all’atto del primo acquisto, una valenza di imposta sul consumo a carico dell’acquirente; e successivamente, all’atto della seconda e delle successive vendite, di una tassazione sui capital gain a carico del venditore, verrebbe a mancare l’interesse del compratore a non dichiarare la transazione[9].

Il suddetto registro, oltre a consentire una migliore difesa del diritto d’autore, andrebbe inoltre nella direzione di avere una tracciabilità della storia di tutte le opere d’arte, fungendo da censimento e nello stesso tempo da certificazione dell’autenticità, fattore sempre più critico in presenza di nuove tecnologie riproduttive che fanno altresì venir meno il confine tra originale e copia.

Conclusioni

In questo articolo si è messo in evidenza come, da un punto di vista dell’investimento, il mercato dell’arte risulti fortemente inefficiente, sia da un punto di vista valutativo che operativo e informativo. Le ragioni di tutto ciò risiedono sia nelle caratteristiche intrinseche del bene arte, unico e difficilmente valutabile; sia nella struttura del mercato, poco concorrenziale e caratterizzato da conflitti di interesse e insider trading; sia dalla riservatezza dei prezzi attuati dalle gallerie da una parte e dall’omissione delle contrattazioni battute all’asta che non raggiungono il prezzo di riserva dall’altra. Tutti questi fattori risultano in ultima analisi penalizzare l’investimento in arte, rendendolo particolarmente illiquido e rischioso per i non addetti ai lavori. In quest’ottica ci si augura un intervento del legislatore nella direzione di sanare le cause di inefficienza con interventi mirati quali ad esempio la creazione di chinese walls nel sistema arte, la penalizzazione dell’insider trading, l’istituzione di un registro di tutte le compravendite che renda ufficiali i prezzi delle transazioni (accompagnato da un meccanismo fiscale che ne incentivi la dichiarazione), una normativa anti-trust per favorire la concorrenza degli intermediari, la formazione di nuove figure di investitori quali i fondi di investimento in arte contemporanea e la normazione della comproprietà artistica.

Tutti questi interventi, se a prima vista possono sembrare penalizzanti per coloro che godono di privilegi acquisiti all’interno del sistema, in realtà possono portare ad aprire il mercato verso un numero sempre più considerevole di investitori, portando nuovi capitali e in ultima istanza dando impulso ad un crescente sviluppo dell’arte contemporanea e della cultura nella nostra società.

[1] Guatri L., Bini M. (2007), La valutazione delle aziende, EGEA, Milano.

[2] Guenzi M. (2014), La struttura del sistema dell’arte contemporanea, Economia e Diritto, n. 3-6.

[3] I fondi di investimento in arte non sono ancora presenti nel nostro paese, ad eccezione del “Pinacotheca” di Vegagest autorizzato da Banca d’Italia, che non investe tuttavia in arte contemporanea.

[4] La multiproprietà artistica sarebbe, mutatis mutandis, paragonabile alla partecipazione al capitale di rischio di un’impresa da parte dei collezionisti, che fungerebbero da investitori, guidata dalla galleria o dal critico alla stregua di un venture capitalist. D’altra parte anche gli artisti stessi potrebbero usufruirne, in modo da finanziarsi secondo una forma più moderna di“mecenatismo”. L’introduzione di questa nuova forma giuridica va nella direzione di avvicinare all’arte contemporanea nuovi investitori, prima timorosi nei confronti di questo mondo, incrementando il livello degli investimenti e la liquidità del mercato.

[5] Fama E.F. (1970), “Efficient Capital Markets: a review of theory and empirical work”, Journal of Finance, Vol. 25 n. 2 pp. 383-417.

[6] David G. – Oosterlinck K. – Szafarz A. (2013), “Art Market Inefficiency”, Economic Letters, n. 121, pp. 23-25.

[7] Frey B.S. – Eichenberger R. (1995), “On the rate of return in the art market. Survey and evaluation”, European Economic Review, Vol. 83 n. 5 pp. 528-537.

[8] L’effetto è simile a quello di una società che si quota in borsa: le proprie azioni hanno una quotazione ufficiale e divengono immediatamente più liquide.

[9] Guenzi M. (2013), Il mercato dell’arte contemporanea: politiche economiche, fiscali e diritto di seguito, in G. Negri-Clementi – S. Stabile(a cura di), Il diritto dell’arte, La circolazione delle opere d’arte, Ginevra-Milano, Skira.

 

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